锦浪转02：光伏赛道的创新先锋

锦浪转02：光伏赛道的创新先锋 2025年10月16日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn ◼锦浪转02（123259.SZ）于2025年10月17日开始网上申购：总发行规模为16.77亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于分布式光伏电站等项目。 ◼当前债底估值为97.79元，YTM为2.30%。锦浪转02存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.69%（2025-10-15）计算,纯债价值为97.79元，纯债对应的YTM为2.30%，债底保护较好。 相关研究 《一文读懂城投平台发行公募REITs产品的过去、现在与未来（展望篇）》2025-10-15 ◼当前转换平价为90.46元，平价溢价率为10.55%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年04月23日至2031年10月16日。初始转股价89.82元/股，正股锦浪科技10月15日的收盘价为81.25元，对应的转换平价为90.46元，平价溢价率为10.55%。 《一文读懂城投平台发行公募REITs产品的过去、现在与未来（回顾篇）》2025-10-13 ◼转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.48%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价89.82元计算，转债发行16.77亿元对总股本稀释率为4.48%，对流通盘的稀释率为5.49%，对股本摊薄压力较小。 观点 ◼我们预计锦浪转02上市首日价格在111.44~123.92元之间，我们预计中签率为0.0069%。综合可比标的以及实证结果，考虑到锦浪转02的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在111.44~123.92元之间。我们预计网上中签率为0.0069%，建议积极申购。 ◼锦浪科技立足于新能源行业,为一家专业从事光伏发电系统核心设备组串式逆变器研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司连续九年被世界权威调研机构EuPD授予“顶尖逆变器品牌”称号，致力于做最专业的储能和光伏逆变器制造商。 ◼2020年以来锦浪科技营收稳步增长，2020-2024年复合增速为33.10%。自2020年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2020-2024年复合增速为33.10%。2024年，公司实现营业收入65.42亿元，同比增加7.23%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024年复合增速为21.41%。2024年实现归母净利润6.91亿元，同比减少11.32%。 ◼锦浪科技营业收入主要来源于并网逆变器，产品结构年际变化。2022年以来，锦浪科技并网逆变器产品收入先上升后下降，2022-2024年产品收入占主营业务收入比重分别为67.97%、66.61%和57.96%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，光伏发电系统、新能源电力业务占比上升并趋于稳定，储能逆变器业务占比下降并趋于稳定。 ◼锦浪科技销售净利率和毛利率维稳，销售费用率先降后升，财务费用率不断上升，管理费用率呈现“W型”波动。2020-2024年，公司销售净利率分别为15.26%、14.30%、18.00%、12.77%和10.56%，销售毛利率分别为31.82%、28.71%、33.52%、32.38%和31.57%。 ◼风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 内容目录 1.转债基本信息......................................................................................................................................42.投资申购建议......................................................................................................................................63.正股基本面分析..................................................................................................................................73.1.财务数据分析.............................................................................................................................73.2.公司亮点...................................................................................................................................104.风险提示............................................................................................................................................11 图表目录 图1：2020-2025H1营业收入及同比增速（亿元）...........................................................................8图2：2020-2025H1归母净利润及同比增速（亿元）.......................................................................8图3：2022-2024年营业收入构成........................................................................................................8图4：2020-2025H1销售毛利率和净利率水平（%）........................................................................9图5：2020-2025H1销售费用率水平（%）........................................................................................9图6：2020-2025H1财务费用率水平（%）........................................................................................9图7：2020-2025H1管理费用率水平（%）........................................................................................9图8：单相组串式逆变器.....................................................................................................................10 表1：锦浪转02转债发行认购时间表.................................................................................................4表2：锦浪转02转债基本条款.............................................................................................................5表3：募集资金用途（单位：万元）...................................................................................................5表4：债性和股性指标...........................................................................................................................5表5：相对价值法预测锦浪转02转债上市价格（单位：元）.........................................................7 1.转债基本信息 当前债底估值为97.79元，YTM为2.30%。锦浪转02存续期为6年,中证鹏元资信 评估股份有限公司资信评级为AA-/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.69%（2025-10-15）计算,纯债价值为97.79元，纯债对应的YTM为2.30%，债底保护较好。 当前转换平价为90.46元，平价溢价率为10.55%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年04月23日至2031年10月16日。初始转股价89.82元/股，正股锦浪科技10月15日的收盘价为81.25元，对应的转换平价为90.46元，平价溢价率为10.55%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为4.48%。按初始转股价89.82元计算，转债发行16.77亿元对总股本稀释率为4.48%，对流通盘的稀释率为5.49%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计锦浪转02上市首日价格在111.44~123.92元之间。按锦浪科技2025年10月15日收盘价测算，当前转换平价为90.46元。 1）参照平价、评级和规模可比标的奥维转债（转换平价53.91元，评级AA-，发行规模11.40亿元）、精测转2（转换平价115.59元，评级AA-，发行规模12.76亿元）、华懋转债（转换平价146.80元，评级AA-，发行规模10.50亿元），10月15日转股溢价率分别为128.15%、32.28%、21.97%。 2）参考近期上市的金威转债（上市日转换平价104.19元）、胜蓝转02（上市日转换平价101.54元）、凯众转债（上市日转换平价100.00元），上市当日转股溢价率分别为32.46%、54.91%、57.30%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为22.97%，中债企业债到期收益为2.69%，202