云半导体：在中国精明地花钱

核心观点与关键数据

• 中国云服务资本支出：2025年第二季度，中国三大云服务提供商（CSP）资本支出达620亿元人民币，环比增长12%，同比增长270%，显著高于美国四大CSP（环比增长4%，同比增长46%）。
• 阿里巴巴的资本支出：阿里巴巴的资本支出增长强劲，第二季度达387亿元人民币，环比增长57%，同比增长224%，其AI投资已开始产生实际成果。
• 其他CSP的资本支出：腾讯继续强调明智支出，京东则因芯片供应不确定性而较为谨慎。
• 芯片供应与选择：客户有多种选择，包括进口和本土供应的芯片，考虑因素包括性能、技术、可用性等。本地GPU服务器由于扩展需求，接口芯片需求为2-3倍，这对云半导体供应商是利好，但成本和效率可能较低。
• 美国云服务需求：美国云服务需求依然强劲，但受限于基板供应。预计美国CSP的总体服务器需求将持续到2025年下半年，部分订单可能推迟至2026年第一季度。
• 市场预期：预计2025年全球前11大云服务提供商的资本支出将达到4450亿美元，较美国超大规模企业出现前增长，约等于2023年和2024年总和的18%，创下新高；未来资本支出强度将更高，预计2026年云服务资本支出将占微软收入的20%以上。

研究结论

• 中国云服务市场：中国云服务资本支出呈现混合态势，但仍强调AI投资。阿里巴巴的资本支出增长最为显著，显示出市场对其云服务需求的低估。
• 美国云服务市场：美国云服务需求依然强劲，但受限于基板供应。美国CSP正在努力多元化其接口芯片供应商，包括中国供应商。
• 云半导体供应商：本地GPU服务器接口芯片需求旺盛，对云半导体供应商是利好，但需关注成本和效率问题。
• 投资建议：重申对超威半导体和云半导体的增持评级。

风险提示

• 上行风险：超预期的规格迁移。
• 下行风险：云需求疲软、规格迁移不及预期、竞争加剧、中国政策收紧。