9月通胀数据解读：贸易摩擦再起，对通胀有何影响？

债券日报2025年10月15日 【债券日报】 贸易摩擦再起，对通胀有何影响？ 周三上午统计局公布数据显示9月CPI同比下降0.3%，预期降0.1%，前值降0.4%；9月PPI同比下降2.3%，预期降2.4%，前值降2.9%。具体来看： 华创证券研究所 一、贸易摩擦再起，对通胀有何影响？ 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 10月中美贸易摩擦再次加剧，或从“避险情绪升温→金价上涨→核心CPI上行”以及“出口行业降价压力增加→PPI下行”两个链条影响通胀读数。 1、核心CPI成色如何？2025年9月核心CPI同比上行至1%，创2024年3月以来新高，但对需求的反映需要剔除进一步翘尾和金价的影响。可以发现9月核心CPI同比走高主要受翘尾支撑，环比为0，剔除金价影响后环比转负。其中核心消费品环比上涨0.13%，反应出新一轮国补资金下达后对消费品需求的拉动，但服务价格转为下降0.17%，对核心CPI形成拖累。展望后市，短期服务价格趋弱，但消费品需求在国补资金到位后有望维持改善，10月低基数叠加金价涨幅明显，关注核心CPI同比读数或可能继续上行突破1%对市场预期的扰动。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20251014》2025-10-14《【华创固收】非美需求叠加低基数，出口再超预期——9月进出口数据点评》2025-10-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20251013》2025-10-13《【华创固收】转债市场日度跟踪20251010》2025-10-11《【华创固收】内需表现持稳，价格或加速修复——9月经济数据预测》2025-10-10 2、四季度PPI怎么看？仍需关注后续出口价格下行压力增加可能对PPI的拖累。展望四季度，翘尾推动PPI同比快速修复阶段已过，若考虑关税冲击，PPI环比大幅上行引发市场交易通胀预期的概率不大，PPI同比降幅可能小幅走扩。（1）中性情境：假设环比持续为0，四季度PPI同比或进入平台期，在2.2%-2.3%的水平附近窄幅震荡。（2）考虑出口冲击：回顾今年以来PPI环比走势，4月较大的关税冲击之后环比连续3个月维持在-0.4%；7月“反内卷”政策初步落地，PPI环比收窄至-0.2%；8-9月“反内卷”带动多数行业供需结构改善，PPI环比维持在0附近。考虑到目前贸易摩擦强度弱于今年二季度水平且价格有“反内卷”支撑，若关税冲击按每个月拖累PPI 0.2个百分点测算，四季度PPI同比或逐步回落至-2.8%，中枢从-2.2%下行至-2.6%。 二、9月CPI：食品季节性上行，非食品弱于季节性，同比小幅回升至-0.3%1、环比上行至-0.3%：影响CPI环比变动从高到低依次是：生鲜（0.13pct）＞核心消费品（0.1pct）＞畜肉（0）＞能源（-0.06pct）＞服务（-0.12pct）。 2、食品项：带动CPI上行约0.13个百分点，鲜菜和鸡蛋是食品项主要支撑项。（1）畜肉：猪肉终端需求偏弱，价格小幅下跌，但牛羊肉价格有所支撑。（2）生鲜：受高温降雨天气和节日效应影响，蔬菜和鸡蛋价格上涨。 3、非食品项环比：带动CPI下行约0.08个百分点，油价、旅游是主要拖累项。（1）能源：油价回落，交通工具用燃料价格下降1.7%；（2）核心消费品：影响CPI上行约0.1pct，60%来源于金价上涨贡献，此外衣着季节性上行、家具价格仍有支撑。（3）服务：受错月影响出行价格偏弱，叠加教辅材料限价，服务价格弱于季节性。 三、9月PPI：环比第2个月维持走平，低基数导致同比降幅收窄至-2.3% 1、PPI环比：环比维持在0附近，主要受采掘业支撑。9月生产资料价格持平（-0.1pct），其中采掘工业价格上涨1.2%（-0.1pct），原材料工业价格持平（-0.2pct），加工工业价格下降0.1%（-0.1pct），采掘和加工业对PPI的影响相互对冲；下游的生活资料价格下降0.2%（-0.1pct），影响PPI下行约0.04个百分点，其中食品价格下降0.1%（-0.2pct），衣着价格持平，一般日用品价格上涨0.2%（+0.4pct），耐用消费品价格下降0.4%（-0.1pct）。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格上涨的行业数量从10个下行至6个。（2）支撑项：反内卷政策下，供需关系改善导致煤炭、部分建材行业价格修复。（3）拖累项：输入性的原油产业链，以及电子设备、通用设备等部分出口相关行业。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、贸易摩擦再起，对通胀有何影响？.................................................................................4 （一）核心CPI成色如何？.............................................................................................4（二）关税冲击对PPI有何影响？.................................................................................5 二、9月CPI：食品季节性上行，非食品弱于季节性，同比小幅回升至-0.3%................7 （一）食品项：鲜菜和鸡蛋是食品项主要支撑项.........................................................7（二）非食品项：油价、旅游是主要拖累项，非食品弱于季节性.............................8 三、9月PPI：环比第2个月维持走平，低基数导致同比降幅收窄至-2.3%....................9 （一）整体：PPI第2个月环比维持转平.......................................................................9（二）分行业：煤炭、建材行业是主要支撑项，原油产业链和部分出口行业是拖累项...........................................................................................................................10 四、风险提示...........................................................................................................................12 图表目录 图表1 2025年9月核心CPI环比为0，同比走高主要受翘尾支撑（%）......................4图表2核心CPI环比变动拆解.............................................................................................5图表3工业部门各行业的PPI和出口依赖度表现..............................................................6图表4 2025年四季度PPI走势测算....................................................................................7图表5 CPI环比走势拆解......................................................................................................7图表6 CPI食品项环比上升至0.7%，符合季节性.............................................................8图表7鲜菜和鸡蛋是食品项主要支撑项.............................................................................8图表8 CPICPI非食品项环比在-0.1%，弱于季节性..........................................................8图表9油价、旅游是非食品主要拖累项.............................................................................8图表10 CPI其他用品和服务上行1.3%（含金饰品）.......................................................9图表11 CPI衣着环比为0.7%...............................................................................................9图表12 CPI旅游弱于季节性水平........................................................................................9图表13 CPI教育服务不及季节性水平................................................................................9图表14 9月PPI环比变化..................................................................................................10图表15 PPI环比维持在0附近，主要受采掘业支撑.......................................................10图表16 9月PPI上行的行业从10个下降至6个.............................................................10图表17电力行业进入淡季但煤炭价格大幅上行.............................................................11图表18部分建材相关行业价格改善.................................................................................11图表19原油产业链价格趋于回落.....................................................................................11图表20部分出口相关行业价格仍有压力.........................................................................12 周三上午统计局公布数据显示9月CPI同比下降0.3%，预期降0.1%，前值降0.4%；9月PPI同比下降2.3%，预期降2.4%，前值降2.9%。具体来看： 一、贸易摩擦再起，对通胀有何影响？ 我们在报告《PPI持续回升会导致债市调整么？》中提示，后续通胀数据对债市是否形成扰动一是看核心CPI是