金融数据点评：信贷拐点仍需等待

政府债券延续少增，社融存量增速继续回落 9月新增社融3.53万亿，同比少增2298亿；新增规模基本持平于过去五年同期均值3.56万亿。8月社融存量增速见顶以后，9月继续回落0.1个百分点至8.7%。9月新增政府债券1.12万亿、同比少增3471亿，为第二个月同比少增。 季末依然靠短贷冲量，短贷新增规模为历史同期新高 9月金融机构口径新增人民币信贷1.22万亿、同比少增2700亿，新增规模为2022年以来同期新低。其中仅企业短贷同比多增2500亿至7100亿，新增规模为历史同期新高。而企业中长贷同比少增500亿至9100亿，新增规模为近三年同期新低。显示季末信贷需求不足的情况下，银行依旧用短贷冲量 居民短贷为2017年以来同期新低，中长贷小幅同比多增 9月居民短贷同比少增1279亿至1421亿，新增规模为2017年以来同期新低。此前8月12日财政部宣布个人消费贷款贴息政策，政策落地实施时间从9月开始；不过从9月居民短贷规模来看，居民消费情绪并未受到太大提振，政策效果或有待继续显现。居民中长贷则同比小幅多增200亿至2500亿，与30大中城市商品房销量增速改善相符合。M1增速持续回升，非银存款回落 9月M1增速继续上行1.2个百分点至7.2%，已连续五个月快速回升。去年4月禁止手工补息之后企业活期存款增量明显下降，直到11月才有所缓和，因此9月M1增速继续回升可能仍有一定低基数效应存在。此外，9月住户、企业存款增量不同程度高于季节性，但非银存款增量却明显不如往年同期，大幅减少1.06万亿。 展望后续，我们对四季度社融及信贷走势提出以下几点思考： 仅考虑政府债影响，四季度社融或回落0.6-0.8个百分点。政府债在8月已经对社融转为拖累，9月延续少增，后续大概率继续拖累社融。仅考虑政府债影响，若四季度政府债发行进度按照匀速抬升估计，2025年末社融存量增速或将回落0.8pct至7.87%。若今年四季度提前安排万亿政府债额度，2025年末社融存量增速或将回落0.6pct至8.12%。9月企业中长贷增速延续第28个月下行，信贷拐点仍需等待。9月企业中长贷增速进一步下行0.12个百分点至8%，自2023年6月开启下行以来，几乎已经连续下行28个月，下行时长超过历史前几轮企业中长贷增速下行时长。9月PMI虽然较上月回升0.4个百分点至49.8%，但继续落在临界值以，虽然生产端延续强势，但内需较为疲软。不过从PMI的生产经营活动预期分项来看，其同比趋势值从8月开始转为回升，9月进一步上行3.06个百分点，若此指标延续回升趋势，后续企业中长贷或也有望止跌企稳。同时，前期我们提到从历史几轮社融存量增速及企业中长贷增速的表现来看，信贷顶部通常滞后于社融顶部出现。2019年信贷顶部滞后社融顶部6个月、2021年滞后7个月、2023年滞后11个月，均值约为8个月；本轮社融存量增速已于7月见顶，信贷拐点仍需等待。 四季度货币政策空间或大于财政政策空间。财政方面，全年GDP目标完成压力不大，四季度财政大幅加码的概率下降。货币方面，仅从历史上降息时点与企业中长贷增速表现来看，多数降息都发生在企业中长贷增速下行或磨底阶段，若后续企业需求依然萎靡、中长贷增速迟迟未见起色，不排除货币政策发力的可能性。 整体来看，9月社融表现基本符合市场预期，即政府债券继续拖累社融增速下行，信贷表现依然没有太大起色。展望后续，若无大规模债券增发，四季度政府债或继续拖累社融0.6-0.8pct；而9月社融存量增速进一步下行基本确认了“社融顶”已在7月出现，历史上“信贷顶”平均滞后8个月出现，信贷拐点仍需等待；若信贷增速迟迟未见起色，不排除四季度货币政策发力的可能性。风险提示 政策超预期、测算误差、历史经验不适用 9月社融存量增速继续回落0.1个百分点至8.7%。9月新增社融3.53万亿，同比少增2298亿；新增规模基本持平于过去五年同期均值3.56万亿。8月社融存量增速见顶以后，9月继续回落0.1个百分点至8.7%。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 政府债第二个月同比少增。9月新增政府债券1.12万亿、同比少增3471亿，为第二个月同比少增。2024年9月地方债发行明显提速，发行进度由当时8月的40%上升16个百分点至9月的56%，而今年地方债发行进度较为前置，进入8月以来发行速度较前期放缓，因此新增政府债规模不及去年同期。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 季末依然靠短贷冲量，短贷新增规模为历史同期新高。9月金融机构口径新增人民币信贷1.22万亿、同比少增2700亿，新增规模为2022年以来同期新低。其中仅企业短贷同比多增2500亿至7100亿，新增规模为历史同期新高。而企业中长贷同比少增500亿至9100亿，新增规模为近三年同期新低。显示季末信贷需求不足的情况下，银行依旧用短贷冲量。除此外，票据融资也同比少增4712亿至-4026亿，新增规模为历史同期新低。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 居民短贷为2017年以来同期新低，中长贷小幅同比多增。9月居民短贷同比少增1279亿至1421亿，新增规模为2017年以来同期新低。此前8月12日财政部宣布个人消费贷款贴息政策，政策落地实施时间从9月开始；不过从9月居民短贷规模来看，居民消费情绪并未受到太大提振，政策效果或有待继续显现。居民中长贷则同比小幅多增200亿至2500亿，与30大中城市商品房销量增速改善相符合；9月30大中城市商品房销量增速为14.26%，环比8月-12.13%、同比去年9月的-28.03%均明显回升，显示“金九”商品房销量边际改善，带动居民中长贷回升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 M1增速持续回升，非银存款回落。9月M1增速继续上行1.2个百分点至7.2%，已连续五个月快速回升。去年4月禁止手工补息之后企业活期存款增量明显下降，直到11月才有所缓和，因此9月M1增速继续回升可能仍有一定低基数效应存在。此外，9月住户、企业存款增量不同程度高于季节性，但非银存款增量却明显不如往年同期，大幅减少1.06万亿。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 展望后续，我们对四季度社融及信贷走势提出以下几点思考： 仅考虑政府债拖累影响，四季度社融回落幅度或约为0.6-0.8个百分点。政府债在8月已经对社融转为拖累，9月继续同比少增，后续大概率继续拖累社融。今年9月国债、地方债发行进度分别达81%、85%，若四季度国债发行进度按照85%、90%、100%均匀抬升，地方债发行进度按照88%、92%、100%估算，其他分项简单按照等于去年同期估计，2025年末社融存量增速或将回落至7.87%，较9月8.7%的水平回落约0.8个百分点。若今年四季度提前下达明年专项债额度、或提前安排部分明年化债额度，假定额度按照10000亿估算，2025年末社融存量增速或将回落至8.12%，较当前9月社融存量增速下降约0.6个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所注：阴影部分为预测值 来源：Wind，国金证券研究所注：阴影部分为预测值 9月企业中长贷增速延续第28个月下行。9月企业中长贷增速进一步下行0.12个百分点至8%，自2023年6月开启下行以来，几乎已经连续下行28个月，下行时长超过历史前几轮企业中长贷增速下行时长。9月PMI虽然较上月回升0.4个百分点至49.8%，但继续落在临界值以下。从分项表现来看，生产端依然延续上月的强势，而需求有所改善但力度不大，内需表现依然较为疲软。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 信贷拐点仍需等待。不过从PMI的生产经营活动预期分项来看，其同比趋势值从8月开始转为回升，9月进一步上行3.06个百分点，若此指标延续回升趋势，后续企业中长贷或也有望止跌企稳。同时，前期我们提到从历史几轮社融存量增速及企业中长贷增速的表现来看，信贷顶部通常滞后于社融顶部出现。2019年信贷顶部滞后社融顶部6个月、2021年滞后7个月、2023年滞后11个月，均值约为8个月；本轮社融存量增速已于7月见顶，信贷拐点仍需等待。 来源：Wind，国金证券研究所 四季度货币政策空间或大于财政政策空间。财政方面，基准情形下，拟合结果显示今年前三季度累计增速或能达到5.2%，高于全年5%左右的增长目标；四季度GDP同比增速达到约4.6%，全年目标就基本可以兑现。参照历史经验来看，四季度财政大幅加码的概率下降（详见《又见摩擦，对冲政策需要加码吗？》）。货币方面，仅从历史上降息时点与企业中长贷增速表现来看，多数降息都发生在企业中长贷增速下行或磨底阶段，若后续企业需求依然萎靡、中长贷增速迟迟未见起色，不排除货币政策发力的可能性。因此从政策空间来看，四季度货币政策空间或许大于财政政策空间。 来源：Wind，国金证券研究所 整体来看，9月社融表现基本符合市场预期，即政府债券继续拖累社融增速下行，信贷表现依然没有太大起色。数据公布后债市反应平平，10Y国债活跃券收益率由1.756%微幅上行至1.758%。展望后续，若无大规模债券增发，四季度政府债或继续拖累社融0.6-0.8pct；而9月社融存量增速进一步下行基本确认了“社融顶”已在7月出现，历史上“信贷顶”平均滞后8个月出现，信贷拐点仍需等待；若信贷增速迟迟未见起色，不排除四季度货币政策发力的可能性。 风险提示 政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为