宏观点评：M1增速创近四年新高的背后

M1增速创近四年新高的背后 事件：2025年9月新增人民币贷款1.29万亿，前值5900亿，预期1.39万亿，去年同期1.59万亿；新增社融3.53万亿，前值2.57万亿，预期3.28万亿，去年同期3.76万亿；存量社融增速8.7%，前值8.8%；M2同比8.4%，预期8.5%，前值8.8%；M1同比7.2%，预期6.0%，前值6.0%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 核心结论：9月新增信贷规模低于预期、也低于季节性，新增社融规模符合预期、但低于季节性，主因政府债券转为拖累项，存量社融增速进一步回落。结构上，居民部门短期贷款同比降幅走扩，指向消费仍偏弱；中长期贷款同比多增，但主要是低基数支撑。企业票据冲量特征缓解，但短贷同比大幅多增，中长期贷款连续3个月同比少增，财政发力效果可能不及预期。此外，值得注意的是，M1增速进一步升至7.2%，是2021年2月以来的最高水平，除基数回落外，居民存款活化可能是主要支撑，有望继续为市场带来增量资金，我们继续提示：宏观环境依然是市场的好朋友，建议继续乐观点、乘势而上。往后看，鉴于当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升。具体到货币端，宽松应还是大方向，年内再降准降息可期，基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。 相关研究 1、《信贷社融低于季节性的背后》2025-09-122、《喜大于忧、乘势而上—国庆大事9看点》2025-10-082、《有喜有忧2025-01-143、《9月PMI季节性回升的背后》2025-09-304、《9月进出口均走高的背后》2025-10-135、《中美关税再升级，怎么看、怎么办？》2025-10-12 1、整体看，新增信贷、社融规模均低于季节性，结构上也未有好转，居民部门信贷表现偏弱，企业贷款连续3个月同比少增，政府债券支撑也明显减弱。总量看，9月新增信贷1.29万亿，同比少增3000亿，明显低于季节性，也低于预期，新增社融3.53万亿，同比少增2297亿，好于预期，但弱于季节性。结构上，居民部门短期贷款同比降幅走扩，指向消费仍偏弱；中长期贷款同比多增，但主要是低基数支撑。企业短贷同比大幅多增，但票据冲量特征缓解，中长期贷款连续3个月同比少增，财政发力效果可能不及预期。此外，M1同比进一步抬升，主要与基数走低、居民定期存款活化有关；M2同比放缓，信用扩张放缓仍是主要拖累。 2、往后看，继续提示：当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升。具体到货币端，宽松应还是大方向，年内再降准降息可期，基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。结合8月以来PMI持续位于荣枯线下方、物价持续低迷、信贷社融偏弱、消费疲软、投资增速高位回落等数据，反应当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升。具体到货币端，央行Q3货政例会继续定调宽松，同时强调抓落实，年内降准降息仍是政策可选项，地产、出口等基本面相关指标的走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。 3、短期看，有4点关注：1）近期可能重启买卖国债；2）财政发力的落地效果，包括实物工作量形成情况已经相关配套融资改善情况；3）年内出口表现，以及房价、地产销售的实际走势；4）可能的中美最高层会晤。 4、具体看，2025年9月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷连续3个月同比少增，结构也未有好转。具体来看，居民部门短期贷款同比降幅走扩，指向消费仍偏弱；中长期贷款同比多增，但主要是 低基数支撑。票据冲量特征缓解，但企业短贷同比大幅多增，中长期贷款连续3个月同比少增，财政发力效果可能不及预期。 >总量看，9月新增信贷1.29万亿，同比少增3000亿，明显低于季节性（近三年同期均值为2.12万亿），也低于预期（市场预期1.39万亿）。其中，居民贷款增加3890亿，同比少增1110亿；企业贷款增加1.22万亿，同比少增2700亿；非银贷款减少2348亿，同比少减356亿。 >居民部门短期贷款同比降幅走扩，指向消费仍偏弱；中长期贷款同比多增，但主要是低基数支撑。居民短期贷款增加1421亿，同比少增1279亿、降幅走扩，指向前政策可能透支需求。居民中长期贷款增加2500亿，同比多增200亿，主要与基数偏低有关，去年同期同比大幅少增3170亿。同期房地产市场在低基数支撑下有所改善，30大中城商品房销售面积同比转正至6.7%，但二手房销售并未改善，同比降幅扩大至-79.5%。 >企业短贷同比大幅多增，但票据冲量特征缓解，中长期贷款连续3个月同比少增，财政发力效果可能不及预期。短期融资方面，企业短期贷款增加7100亿、同比多增2500亿，票据融资减少4026亿、同比少增4712亿。中长期贷款新增9100亿，同比少增500亿，指向企业投资意愿仍然偏弱，同期BCI企业投资前瞻指数有所抬升、后续能否拉动中长贷有待观察。此外，除实体企业外，财政发力带动相关配套融资改善也是中长期贷款的重要影响变量，当前企业中长期贷款连续3个月同比少增，也一定程度指向财政发力效果不及预期，实际配套融资未有改善。 2）新增社融规模好于预期、但仍弱于季节性，信贷是主要拖累、政府债券也转为拖累项，存量社融增速较上月回落0.1个百分点至8.7%。 >总量看，9月新增社融3.53万亿，同比少增2297亿，好于预期（市场预期3.28万亿），但弱于季节性（近三年同期均值为3.81万亿），存量社融增速较上月回落0.1个百分点至8.7%。 >结构看，9月社融口径人民币贷款新增1.61万亿，同比少增3662亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增1.19万亿，同比少增3471亿，伴随政府债券逐渐发行完毕，叠加去年基数偏高，后续政府债券对社融的拖累将逐步加大。企业债券融资新增105亿，同比多增2031亿，主要也是与基数偏低有关。表外融资方面，表外三项增加3579亿，同比多增1869亿，表外票据多增是主要支撑，主要与票据冲量需求下降后、表外票据贴现至表内规模下降有关，与企业票据少增相对应。 3）M1同比进一步抬升，主要与基数走低、居民定期存款活化有关；M2同比放缓，信用扩张放缓仍是主要拖累。 >9月M1同比7.2%，较上月进一步抬升1.2个百分点，一方面基数进一步走低，另一方面股市赚钱效应带动居民存款活化可能仍是主要拉动。M2同比8.4%、较上月回落0.4个百分点，信用扩张放缓仍是主要拖累。存款方面，9月存款增加2.21万亿，同比少增1.53万亿，剔除政府债券后，财政存款减少2.03万亿，同比多减2571亿，指向财政支出加快。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com