资产支持证券扩募试点新规下持有型不动产 ABS发行趋势及地方国有企业战略选择

结构融资部|黄丹妮、吴维嘉 2025年9月30日 2025年5月，中国证券监督管理委员会正式推出资产支持证券扩募试点新规，实现从“项目化”向“平台化”融资转变。这一基础性制度的完善，不仅为资产证券化市场注入了新的活力，更对持有型不动产ABS的发行趋势与地方国有企业融资路径产生了深远影响。 一、71号新规核心条款与深层逻辑 1、71号新规核心条款 上海证券交易所（以下简称“上交所”）配套发布的《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》（上证发〔2025〕71号）（以下简称“71号新规”），明确了持有型不动产ABS扩募的核心操作规范，其关键条款如下： 2、71号新规深层逻辑 71号新规的出台，不仅是资产证券化流程上的技术性补充，更体现了监管层面推动市场从规模扩张向“提质增效”转变的深层意图。71号新规将适用范围明确限定于持有型不动产ABS，正是基于该类资产“资金沉淀周期长、现金流相对稳定、但流动性较弱”的固有特性。在传统融资框架下，此类资产易形成资金占用，制约再投资能力；而扩募机制通过构建“存量资产+新购入资产”的动态资产池，既实现了现金流的跨期调配与平滑，亦借助资产组合管理有效分散单一资产的风险敞口。 尽管71号新规未明文设定具体的资产质量门槛，但其制度设计中已内嵌了相对全面的条件约束。首先，扩募资产需与既有基础资产在行业属性、收益特征与风险等级等方面保持匹配，以防止因资产异质性过高引发风险叠加。其次，信息披露要求趋于严格，计划管理人须额外提交新增资产的详细估值依据、现金流预测模型及关键风险缓释安排，反映出信息披露在扩募实践中的监管权重与市场约束力正持续强化。 3、传统ABS与公募REITs的衔接 从《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）首次提出建立健全扩募机制、探索建立多层次基础设施REITs市场，到公募REITs实现扩募混装、持有型不动产ABS成功落地，优质的存量资产不断进入资本市场并实现盘活和再融资。 持有型不动产ABS是多层次REITs市场的重要一环，形成了从私募培育到公募上市的闭环，实现优势互补。在扩募机制上，持有型不动产ABS与公募REITs既紧密关联又有所不同，持有型不动产ABS扩募可视为公募REITs的资产培育池，基于对应的资产准入标准和信息披露要求，企业可通过ABS结构整合、运营资产，并利用扩募机制持续追加优质资产，待资产组合的收益性、稳定性进一步达到更高标准后，择机通过公募REITs实现公开市场上市。 区别于传统ABS中交易结构的设置，本次71号新规的安排仅针对持有型不动产。储架发行或滚动续发是传统ABS较为常见的发行方式，储架发行针对多个不动产抵押贷款债券在同一额度下分批发行，滚动续发则是对同一债务的接续，其资产规模已经提前设定。本次71号新规则旨在进行持续的资产运营管理，对于持有大量优质不动产、希望构建长期战略资本平台进行运营的地方国有企业而言，持有型不动产ABS的扩募为其提供了一条资产规模化、运营专业化、融资成本优化的路径，或将成为其实现从融资到产融结合升级的关键工具。 二、持有型不动产ABS发行趋势 1、市场发行情况 自2023年末首单持有型不动产ABS落地以来，此类产品市场规模与活跃度持续提升。截至2025年9月22日，交易所共发行持有型不动产ABS产品10单，总发行规模170.78亿元。其中，2023年发行1单，2024年发行5单，2025年1～8月发行4单。 2、资产类型的差异化 随着市场成熟，持有型不动产ABS底层资产已从传统商业物业，拓展至产业园区、保障性租赁住房、数据中心等领域，不同赛道呈现出差异化机遇： （1）产业园区类ABS：该类产品通常聚焦高端制造等领域的产业园区。2025年7月31日发行的“国君资管-无锡经济开发区国家传感信息产业园持有型不动产资产支持专项计划”，是上交所首单地方国企持有型 不动产ABS，底层资产主要聚焦智能网联汽车、传感器、物联网等产业。此类产品拓宽了国企融资渠道，助力盘活存量资产，并为后续公募REITs储备资产。 （2）保障性租赁住房ABS：在房住不炒背景下，保租房ABS凭借现金流稳定等优势快速发展，租金收益受市场波动影响小。2024年7月2日，建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划成功设立，发行规模11.7亿元，产品期限为66年，底层资产是位于上海市闵行区、杭州市上城区和武汉市汉阳区的三个保租房项目。该产品为持有型不动产ABS的融资提供不同的案例，为投资者提供介入长租公寓赛道的机会。 （3）数据中心类ABS：因契合数字中国、双碳、科技创新等战略，数据中心类正成为新增长点。数据中心行业呈现周期长、重资产的特点，资产证券化为企业融资提供了重要工具。2025年3月4日，“中信证券-万国数据2025年第1期数据中心持有型不动产资产支持专项计划(可持续挂钩)”成功发行，募集规模16.09亿元，首期募集规模为10.46亿元，项目期限28年。标的项目为国家A级数据中心，机房等级为T3+。该项目是中国数据中心行业首单私募REITs交易，成功将数据中心资产证券化。此类产品既保障了数据中心建设投入的可持续性，也推动吸引更多资本进入，为产业注入新动力。 3、71号新规下的机遇与挑战 持有型不动产ABS逐步成为连接私募市场与公募市场、盘活存量资产与支持新经济发展的关键枢纽，未来在政策推动下，有望实现首发和扩募并进、市场发行规模持续攀升。一方面，71号新规极大提升了融资效率和平台价值，激励发行主体持续注入资产，例如近日建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划已申报扩募发行，拟发行金额达6亿元，同时发行主体也将更加多元化；另一方面，底层资产类型逐渐细化并多元化，逐步实现了从传统商业地产向契合国家战略的新经济资产拓展，如产业园区、保障性租赁住房、数据中心等现金流稳定、符合导向的底层资产纷纷涌现或将成为主流。 尽管前景广阔，但若真正实现扩募，持有型不动产ABS仍面临挑战。一是资产估值难，随着资产类型逐渐多元化，估值方法选取的准确性将根本影响底层资产的评估价值；同时，不同评估方法参数较难确定，若为实现发行时融资最大化而高估资产评估价值，将影响资产估值的准确性。二是现金流存在错配风险，持有型不动产产生的现金流对于宏观环境、地方经济、行业政策等较为依赖，经济衰退期可能导致租赁需求下降、空置率上升、租金下滑等现象发生，都将直接冲击底层资产可能产生的收益，进而影响证券化产品的兑付表现。 三、地方国有企业融资路径与战略选择 在深化国资国企改革和防范新增地方政府债务风险的背景下，持有型不动产ABS因其独特的产品特性，为转型中的地方国有企业融资提供了新的思路。一方面，其有助于企业打造资产运营平台，有效盘活存量不动产，优化资产负债结构，增强企业市场化运营能力；另一方面，企业可获得长期资金，用于产业升级，为高质量发展注入新动能。 持有型不动产ABS有助于促进地方国有企业资产运营能力的提升。持有型不动产ABS通过“真实出售、破产隔离”的设计，将资产打包成为可在资本市场流通的证券化产品，不仅实现了融资，也对资产运营提出了更高要求。持有型不动产ABS产品的发行和持续运作，依赖于底层资产的持续经营及稳定收益，这就促使地方国有企业需要从“重持有、轻运营”向“重持有、重运营”模式转变，从而达到提升运营效率、增强资产收益能力的效果。持有型不动产ABS对于底层资产运营的市场化要求，促使地方国有企业重新审视其内部管理机制的有效性，良好有效的资产运营需要资产服务机构建立专业的运营团队并实施精细化的管理。同时，持有型不动产ABS对于资产运营情况定期披露的要求（包括但不限于现金流归集、资产价值变化、重要租户变动等），一定程度上推动了地方国有企业建立更加规范和完善的运营管理报告体系。 持有型不动产ABS有助于驱动商业模式创新，为地方国有企业提供了商业模式转型与重构的思路。通过将具备稳定现金流的持有型不动产进行资产证券化，地方国有企业能够提升资产流动性，并实现资金的回笼与高效利用，将资金投入到新的园区开发、城市更新建设项目中，不仅优化了资产负债结构，还增强了地方国有企业持续经营能力和市场竞争力。 综上，通过持有型不动产ABS这一工具，地方国有企业可以在盘活存量资产的同时，逐步建立并完善存量资产的市场化运营能力，为企业经营注入活力，促进区域经济高质量发展。 四、展望 资产支持证券扩募试点新规标志着多层次REITs市场建设的进一步完善，持有型不动产ABS发行规模与数量不断提升，作为重要的融资工具之一，也为转型中的地方国有企业融资提供了新的战略选择，促使地方国有企业重新审视自身资产价值，真正以市场主体身份参与竞争，使不动产投资运营管理更加专业化和市场化。 政策层面，需进一步完善配套制度。一方面，可进一步细化扩募资产标准，对于资产审核及信息披露的要求做进一步完善；另一方面，可加大对中西部地区、新基建领域的政策支持，如针对部分资产/项目类型简化审批流程，从而缓解区域发展不均衡问题。 市场层面，需培育多元化投资者。目前持有型不动产ABS投资者以银行、券商、保险资金为主，个人投资者参与度低。未来可通过推出小额产品、加强投资者教育等方式，吸引个人投资者入市。同时，鼓励社保基金、养老金等长期资金参与，提升市场稳定性。 主体层面，地方国有企业需加速转型升级，从“政府信用”向“资产信用”转变。通过资产筛选、运营管理、风险控制能力的提升，打造地方国有企业市场化核心竞争力。此外，专业运营商与资产管理机构也需加强服务创新，为市场提供更优质的运营方案与产品设计。 总体而言，71号新规为持有型不动产证券化打开了新空间，也为地方国有企业转型注入了新动能。未来，在政策、市场、主体的组合推动下，持有型不动产ABS市场将进一步成熟与完善，为地方国有企业盘活存量资产、拓宽融资渠道、产业转型升级贡献力量。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。