港股估值底层逻辑再思考：港股风险溢价 2.0

优于大市 核心观点 行业研究·海外市场专题 港股 风险溢价的全新理解——短期增速预期 优于大市·维持 在过去的研究中，我们将风险溢价（ERP）视为一个情绪指标，假设它应该有一个相对稳定的波动区间。然而，在2022年后，全球多个主要市场的ERP相继突破历史区间；港股虽迟但到，ERP在2025年突破常规下限。因此，我们重新思考ERP的含义。经理论推导，我们认为是名义增速的系统性变化带来了ERP运行区间的重塑。 证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001 在数据实证中，我们发现恒生指数ERP与400天后的中国美元名义GDP（nGDP）增速（“短期增速”）构成数据强相关（相关性系数-0.8）。换而言之，预测ERP就是在预测短期增速。 利用领先指标准确预测短期增速 中国美元nGDP的三个要素是：实际GDP（rGDP）、通胀、汇率，但如果直接用市场上的对应一致预期，我们得到的结果不尽如人意，因为：1）市场一致预期不能把握rGDP的重大变化；2）市场一致预期对物价和汇率采用简单地线性外推，预测值滞后实际值。最终，这样得出的预期短期增速与实际水平仅有0.02的相关性。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 经理论推导，我们提出了另一套方案：中国rGDP、美元价值因子（美国M2/美国rGDP）、中国货币传导因子（社融/中国M2）。在这个体系中，美元价值因子和货币传导因子均采用领先短期增速的宏观指标。这意味着，我们稍做短期预测，或者不预测，就能推算400天后的短期增速水平。这套方案形成的预测值可以与短期增速实际值达到0.9的相关性和80%的拟合优度。 《港股市场速览-应估值压力回调，贸易冲击尚待定价》——2025-10-12《港股10月投资策略-港股定价权的变化——基于中债利率的估值框架作用显现》——2025-10-05《港股市场速览-风险偏好下降，多数行业回调》——2025-09-28《港股市场速览-行业表现分化，汽车表现亮眼》——2025-09-21《港股市场速览-市场整体上行，互联网涨幅领先》——2025-09-14 特殊时期，港股特殊高估值有其合理性... 首先，我们在短期增速框架下谈谈对本轮港股牛市（2024年初至今）的理解，本轮港股牛市至今经历三个阶段：1）2024年初-2024年8月，主要是海外美元流动性边际修复，美国M2从负增状态恢复，并逐渐回到正增长状态，带动美元价值因子修复；2）2024年9月-2025年8月，国内政策出现重要转变，定调保价格，提出货币政策“适度宽松”，国内社融预期走高，带动货币传导因子修复；3）2025年9月至今，白宫以行政手段干预美联储货币政策，制造激进的美元流动性宽松预期，市场进入“买入美元以外的一切”状态，港股ERP创2010年以来新低（估值新高），进入一个全新的阶段。 ...但定价预期处在偏激进区间 恒生指数最新ERP隐含了大约15%的短期增速预期（2025/10/10收盘）。从rGDP、物价、汇率的角度看，我们采用4.9%的rGDP增速预测，2.4%的物价增速假设，倒推得出6.3-6.4的美元兑人民币汇率预期。总体上，这个预测并非不可能，但也处于较激进的水平。 在短期增速框架下，我们推算出10%的短期增速基准预测；若以激进假设（美国M2同比25%，看齐2021年；社融同比-中国M2同比达10%，看齐2009年）计算，我们得出16%的短期增速预期，略高于市场隐含水平。 风险提示：历史规律不在未来重演的可能性；宏观数据不能准确反映微观实情的可能性；市场结构变化导致线性回归系数发生偏移的可能性。 内容目录 1.1回顾：我们曾将风险溢价视作估值的“北极星”........................................61.2风险溢价模型的未解疑点............................................................71.3重新理解风险溢价..................................................................81.4风险溢价与短期增速的相关性.......................................................11 二、短期增速的直接推导.......................................................13 2.1短期增速拆解：实际GDP、通胀、汇率...............................................132.2rGDP、通胀、汇率对短期增速的影响能力.............................................132.3rGDP、通胀、汇率一致预期推算短期增速.............................................14 三、重构短期增速框架.........................................................17 3.1重构短期增速要素：中国rGDP与美元价值............................................173.2简化理论模型实践.................................................................183.3完整理论模型：引入货币传导效率...................................................25 4.1时间差重新匹配...................................................................324.2短期增速框架对本轮牛熊的解释.....................................................324.3评估短期增速，预测风险溢价.......................................................35 风险提示.....................................................................40 图表目录 图1：港股：恒生指数历史风险溢价（旧模型）................................................6图2：美国：标普500历史风险溢价..........................................................7图3：印度：SENSEX历史风险溢价............................................................7图4：恒生指数与日经225风险溢价在2011年前后的运行规律差异...............................7图5：全球主要宽基指数风险溢价分布水平（2011-2020年，均值±2x标准差）....................8图6：金融资产价值计算公式推导............................................................9图7：恒生指数风险溢价（正数E/P-30Y美债收益率）.......................................10图8：恒生指数风险溢价（倒叙轴）与中国美元nGDP增速（滞后400天）........................11图9：中国美元nGDP同比增速（X轴）与恒生指数风险溢价（Y轴）线性回归（2006年以来数据）...12图10：中国美元nGDP同比增速（X轴）与恒生指数风险溢价（Y轴）线性回归（近180周数据）....12图11：中国经济总量指标相对走势（2000年12月=1）.........................................13图12：中国GDP同比增速..................................................................14图13：rGDP、价格、汇率对中国美元nGDP同比增速的贡献.....................................14图14：rGDP、价格、汇率对中国美元nGDP同比增速中短期的边际影响能力（因素增长贡献量的标准差）14图15：rGDP、价格、汇率对中国美元nGDP同比增速中短期的边际影响能力（因素增长贡献量的滚动三年标准差）.................................................................................14图16：中国rGDP同比增速：实际与一致预期对比.............................................15图17：GDP平减指数、CPI、PPI季频同比增速（%）...........................................15图18：季频GDP平减指数（因变量）与CPI、PPI（自变量）线性回归的拟合优度（R^2）...........15图19：中国GDP平减指数同比增速：实际与一致预期对比......................................16图20：中国nGDP同比增速：实际与一致预期对比.............................................16图21：美元兑人民币汇率：实际与一致预期对比..............................................16图22：中国美元nGDP同比增速：实际与一致预期对比.........................................16图23：中国美元nGDP预测要素推导.........................................................17图24：人民币货币发行行为对中国美元nGDP影响示意图.......................................18图25：中国美元nGDP构成要素重新组合.....................................................18图26：线性回归：中国rGDP增速（X轴）与中国美元nGDP增速（Y轴）.........................19图27：线性回归：物价汇率综合因子变化幅度（X轴）与中国美元nGDP增速（Y轴）..............19图28：相关性系数：美国rGDP增速（领先n个季度）与物价汇率综合因子变化幅度...............19图29：线性回归：美国rGDP增速（X轴，领先五个季度）与物价汇率综合因子变化幅度（Y轴）....19图30：相关性系数：美国联邦政府债务增速（领先n个季度）和物价汇率综合因子变化幅度........20图31：线性回归：美国联邦政府债务增速（X轴，领先两个季度）和物价汇率综合因子变化幅度（Y轴）20图32：相关性系数：美国M2增速（领先n个月）和物价汇率综合因子变化幅度...................20图33：线性回归：美国M2增速（X轴，领先九个月）和物价汇率综合因子变化幅度（Y轴）........20图3