奥瑞金调研纪要20251012

摘要 ·两片罐行业价格谈判提价幅度略超预期，底部夯实，行业有望从多年亏损 实现均值回归，为相关企业带来盈利弹性。 2026年订单谈判中，可乐方面预期落地3分钱提价，可能带动整体上涨2—3分钱。若提价2分，奥瑞金净利润预计增至11.6亿元；提价3分则增至13亿元。宝钢包装提价3分预计增厚利润4亿元。 ·两片罐市场需求主要来自啤酒（55%）和碳酸饮料（20%）。行业格局改善，并购活动频繁，将提升盈利能力，推动产业趋势向好。 ·两片罐行业经历了需求发展、整合、扩张和稳步提升四个阶段，目前处于周期底部，有望实现盈利回升。灌化率提升是铝制啤酒罐市场的主要驱动力。 ·2023—2024年行业总产能超过需求，供需失衡。但国内资本开支减少，产能规划下降，未来几年供需失衡状态将逐步修复。海外市场资本开支集中，企业积极扩展海外业务。 ·奥瑞金整合中粮包装后市场份额达40%，CR3达80%，行业集中度高。2024年底啤酒客户招标导致均价下降，头部企业两片罐产品净利润亏损。 ·预计2025年可乐客户谈价顺利，为年底啤酒客户谈价奠定基础。产业协同效应显现后，价格将逐步恢复至2024年水平，通过提升价格改善盈利能力的可能性较大。 Q&A 金属包装行业的近期更新情况如何？ 金属包装行业在2022年资本开支见顶回落，产能消化已有三年时间。到2024 年底，行业整合后，三家公司占比达到80%，并且到2025年，这三家公司的利益趋于理顺。近期两千罐行业的价格谈判中提价略超预期，底部非常夯实。由于亏损多年，两千罐行业有望实现均值回归。 奥瑞金和宝钢包装的盈利弹性如何？ 奥瑞金和宝钢包装在此次周期中的提价幅度是关键因素。测算显示，在提价3分钱以内的情况下，奥瑞金的比较优势更加突出。在提价2分钱时，奥瑞金有20%以上的上行空间；在提价3分钱时，有30%的明确上行空间。今年（2025年）奥瑞金经营性净利润预计为8.2亿元，如果明年（2026年）提价2分钱，则净利润预计为11.6亿元；如果提价3分钱，则预计为13亿元。宝钢今年（2025年）利润约为2亿元，如果明年（2026年）提价3分钱，则增厚4亿元利润。 两千罐行业定价周期及近期变化是什么？ 两千罐行业年度定价通常在四季度进行下一年的订单谈判。今年复盘显示去年底价格整体下调了3分钱至4毛1，一季度深度亏损。由于铝价上涨，今年四月份整体提价1分半，这是一个积极信号，表明三家公司利益理顺。近期进入26年的订单谈判周期，上周可乐方面预期26年的订单能落地3分钱，这一超预期定调可能带来两到三分钱的上涨幅度。 未来几年两片罐市场需求及竞争格局如何？ 整个两片罐市场需求主要来自啤酒，占比约55%，碳酸饮料占比约20%。啤酒客户谈判将在12月末进行，可乐方面已经开了口头，这对26年的定价具有积极影响。在经历了一轮扩张后，目前整个产业格局有所改善，并购活动频繁。这种改善将带来盈利能力提升，从而推动整个产业趋势向好。 从历史来看，两片罐行业经历了哪些阶段？ 两片罐行业经历了几个阶段：第一阶段是2012年至2015年的需求端发展，由王老吉从三片罐转向两片罐带动需求增长，但供需环境恶化导致盈利能力下降；第二阶段是2016年至2019年的整合期，通过并购优化产业格局，使盈利能力有所修复；第三阶段是2020年至2021年的扩张期，由于排污许可影响玻璃价格上涨导致灌化率提升，从而推动铝罐需求大幅增长；第四阶段是当前稳步提升期，随着玻璃价格稳定，灌化率继续稳步提升。这些历史经验表明当前处于周期底部，有望实现盈利回升。 未来几年铝制啤酒罐市场前景如何？ 铝制啤酒罐市场前景乐观，其主要驱动力来自灌化率提升。然而，这一过程受玻璃价格影响较大，当玻璃价格较低时灌化率提升放缓。目前随着玻璃价格稳定，该市场需求呈现稳步增长态势。因此，在未来几年内，该市场有望继续保持良好的发展势头，并推动相关企业盈利能力进一步提高。 2023年到2024年行业的盈利能力如何变化？ 2023年到2024年期间，整个行业的盈利能力进入了一个压力较大的阶段。根据我们跟踪到的最新情况，行业总产能已经超过700亿罐，而需求大约在550亿罐左右，供需关系明显失衡。然而，经过20年的扩产，目前国内没有新的明确产能规划，因此资本开支逐步减少，并更多集中在海外市场。 国内和海外市场资本开支及产能规划有何不同？ 国内市场由于奥瑞金对中粮包装的整合，整体产能正在下降，今年计划迁移50 亿罐左右的产能。未来几年供需失衡状态将逐步修复。相比之下，海外市场资本开支较为集中，无论是奥瑞金、申新还是宝钢，都在积极扩展海外业务。例如宝钢在厦门的新产能锁定客户，对大盘影响不大。 行业格局和竞争情况如何？ 奥瑞金整合中粮包装后，其市场份额达到40%，龙二企业份额约为20%，申新接近20%。目前行业CR3达到80%的水平，这种高集中度改善了行业格局。然而，在24年底啤酒客户通过招标形式导致均价大幅下降，使得宝钢包装季度盈利能力达到了历史最低点。这种状况反映出头部企业两片罐产品净利润亏损，中长尾企业甚至亏损现金流。 对于未来盈利能力和价格走势有何预期？ 基于当前状态，我们认为今年（2025年）可乐客户谈价顺利，为年底啤酒客户谈价打下坚实基础。预计产业协同效应显现后价格将逐步恢复至24年的水平。在近两年内，通过提升价格来改善盈利能力的可能性较大。目前处于周期底部，我们判断近期谈价顺利对年底啤酒客户谈价有积极影响。 海外市场与国内市场相比，有哪些特点？ 海外市场如北美和欧洲具有较高的集中程度，例如北美C22接近70%，欧洲C22约60%。这种高集中度通过产业整合实现，如皇冠和波尔推动行业整合，从2006年至今逐步提升了盈利能力。其中波尔专注于金属包装产业链，其盈利提升更为明显，而皇冠业务多元化导致其提升幅度相对较弱。 数奥瑞金及其子公司中粮包装今年（2025年）的具体财务表现如何？ 今年（2025年）奥瑞金两片罐预计亏损五分钱左右，由于去年（2024年）年底价格降幅显著拖累了利润表现。而三片罐绑定红牛客户定价稳定，对利润影响不大。中粮包装去年（2024年）整体盈利约5亿元，今年预期有所下降，其中三片罐利润约3亿元，两片罐仍有一些利润贡献。此外，今年收购沙特工厂预计贡献7，000万元利润，其中一半归属奥瑞金。 明年（2026年）的预期如何？ 明年（2026年），若提价2分，总体利润可达11.65亿元，对应增量约3.5亿元；若提价3分，总体利润可达13亿元。考虑到27年的恢复情况，总体提加4分后预计可实现15亿元左右的利润。同时，包括海外工厂在内，宝钢今年销量2亿利润，明年的纯增量30亿罐，总销量200亿罐。如果提价3分，则明年的综合提价贡献约3亿元，使得宝钢总利润达到5亿元；若提价2分，则总利润约4亿元。在这种情况下，我们认为奥瑞金明年的PE估值在12倍左右，并且看到15倍确定性较高，因为已经进入明确的提价周期调