资产配置日报：一切都会好起来

10月13日，股市迎来关税2.0事件后的首轮挑战，万得全A低开2.51%，跌幅小于关税1.0事件后（4月7日）的5.5%，市场积极进行TACO交易（认为特朗普终将妥协），在机构与主力资金的拉动下，万得全A指数全天持续向上修复，尾盘跌幅一度缩窄至0.22%，最终跌幅仅为0.35%。全天成交额2.37万亿元，较上周五（10月10日）缩量1599亿元。 除了市场对关税威胁脱敏&稳市预期以外，美方态度的弱化也是核心因素之一。昨日晚间，万斯表示“特朗普愿意与中国进行理性谈判。”特朗普随后发文称“不要担心中国，一切都会好起来的”，强化了今日的TACO逻辑。 板块方面，市场修复主要围绕半导体和稀土两条主线，以及核电和军工两条辅线展开。主线方面，半导体低开后迅速修复，自主可控是关键词，晶圆代工、光刻机、EDA等“卡脖子”环节涨幅领先；稀土指数则是高开，随后持续走强，作为高科技&军工领域的必需品，我国在稀土冶炼技术的垄断地位和近期的出口管制升级，强化了市场对稀土在大国博弈中重要性的认识。辅线方面，核电和军工板块自身的逻辑与贸易摩擦关系不大，低开属于市场错杀，叠加产业逻辑明确（核电BEST项目取得突破性进展，军工在五年计划末期存在订单释放预期），推动行情走强。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.52%和1.82%，美元走强成为港股行情的掣肘，同时港股受外资影响更大，体现出外资对中美摩擦升级的态度可能相对悲观。南向资金净流入198亿元（港元，下同），其中华虹半导体净流入13.48亿元，自主可控逻辑受到资金青睐。而阿里巴巴净流出16.24亿元，经历了9月的持续大幅净流入后，资金态度由追涨转变为兑现。 后续关注两个方面。一是适当弱化对TACO交易的关注。今日指数基本收复低开的“失地”，TACO交易的线索可能已被定价。同时，指数基本触及上周五大跌后的位置，没有提供更多的前瞻信息。上周五的大跌是否动摇了资金对牛市的信心？这个问题在今日并未被回答，需要根据后续行情来判断，市场可能会寻找新的线索。 二是增强对板块轮动的关注。中美摩擦升级时，半导体和稀土是公认的利好板块，也是其迅速走强的原因。不过，这也意味着这些交易型资金成为板块内部的获利盘，短期内可能会出现兑现收益的倾向，由此推升板块轮动的可能性。 哪些板块可能成为轮动的选项？其一，市场可能提前博弈中美关系修复，AI（技术制裁缓和）、储能（美国“抢装”逻辑）和出口链（工程机械、消费电子、家电、纺服等）可能受到关注。其二，创新药和游戏行情受到冲击，但其产权交易的性质并不受关税影响，10月底以前三季报业绩公布时，市场或将检验其出海逻辑的成色。其三，周期板块从9月底以来相对较强的行情仍在延续，化工、钢铁、煤炭相关品种共有望吸引资金流入。当然，对于能够承受波动的资金而言，科技产业叙事持续推进，工业有色中长期逻辑明确（稀土的战略价值、铜的供需缺口&美联储降息&AI模型训练的电力需求、钴由刚果民主共和国出口配额制带来的涨价逻辑等），两者均为 值得博取中长线收益的方向。 权益信心重新凝聚的背景下，债市再度面对空头情绪的挑战。与股市定价情形相似，盘前特朗普超预期的TACO式推文，同样打乱了债市的恢复节奏，调休日的快牛行情被迅速终结，10年、30年国债收益率普遍跳空上行开盘，其中活跃券上行幅度可达到1.5-2.0bp。随后，股市进入短暂的抛压释放阶段，债市相应迎来喘息窗口，中长端利率纷纷向前收靠拢。午后，权益资产的强势反弹再次触发了“股债跷跷板”效应，多头信心逐步瓦解，中长久期收益率开始加速上行，尾盘10年、30年国债活跃券收益率分别收于1.76%、2.11%，较前一日上行1.8bp、3.0bp。 尽管长端调整幅度较为显著，但在资金宽松的背景下，短端资产、票息资产受到的影响较为可控。10月11日、13日并无逆回购到期，不过央行仍分别进行了1160、1378亿元的资金投放，一定程度上缓解了跨季呵护集中到期后的流动性缺口，资金面的稳定性得到进一步强化。从定价结果来看，非银隔夜利率虽开于1.48-1.50%，但自10点后迅速回落至1.35-1.43%水平，午后倘若抵押资产为利率债，最低价格甚至可达到1.30%。全天加权，R001、R007分别为1.36%、1.48%，基本接近今年二季度以来的最低值。资金较为宽松的环境下，3年内国债收益率上行幅度多在1bp以内，部分普信债收益率逆势下行，市场再度将票息策略作为避险港湾。 随着关税2.0的定价影响力快速由盛转衰，10月的债市行情变得更加扑朔迷离。目前市场可能存在三条主线值得密切关注：一是央行是否会重启买债操作，虽然9月央行公开市场操作明细中，国债买卖细项依旧为零，然而一旦债市进入超调状态，央行购债或再度成为热点话题；二是债基赎回费问题，目前新规落地进程或推演至监管审核市场反馈方案的阶段，距离正式稿出炉可能不会太远；三是新一轮的大国博弈，尽管特朗普又一次释放“善意烟雾弹”，且中方并没有立即给与100%关税的正式回击，但在稀土、大豆、关税、高精尖技术品等关键问题上，中美仍处于博弈阶段，这也意味着当前貌似缓和的状态随时可能会被打破。 与此同时，从机构行为视角观察，四季度部分资金可能仍有跨年前的兑现诉求。一方面，债市净成交数据反映，调休日（11日）长债的博弈盘主要是券商自营、理财、外资行等机构，银行类机构或更多地借助反弹机会陆续止盈；13日经纪商成交势力结构同样反映，全国性银行依然是中长久期品种的主要卖盘。另一方面，第三方基金净申赎数据显示，13日理财子、银行自营、保险、券商等机构的净赎回力度均在滚动1年70%分位数左右或以上，其中虽有季初冲量资金流出的影响，但或也夹杂这部分机构的离场诉求。综合来看，在10月债市发展方向明朗以前，谨慎的情绪可能仍占上峰。 国内商品市场整体表现偏弱。仅贵金属延续强势，沪银、沪金分别上涨2.84%和1.99%。工业金属则普遍回调，沪铜、沪铝分别下跌2.06%和0.97%。“反内卷”相关品种多数走低，仅铁矿石、工业硅微涨1.1%和0.9%；玻璃、生猪、多晶硅跌幅居前，分别下跌3.7%、2.9%和2.4%。 资金流向指向避险情绪占主导的逻辑。贵金属板块单日净流入高达85亿元，其中沪银获资金追捧超45亿元，沪金紧随其后，流入39亿元。与此同时，工业品普遍遭遇资金撤离。有色金属板块净流出超20亿元，其中沪铜净流出13亿元；黑色产业链及石油板块亦录得净流出，显示资金在宏观风险升温背景下，正加速从风险资产向避险资产切换。 在宏观利空叠加基本面疲弱的双重压力下，部分品种价格持续承压。生猪期货领跌，气温较高、节后消费惯性回落，叠加节前压栏猪源集中出栏，供需错配加剧，10月上旬36个城市平均猪肉零售价旬度环比下跌0.23%，短期难改弱势。玻璃期货亦大幅下挫，主要受厂库库存快速回升拖累，截至10月9日，全国浮法玻璃样本企业总库存环比增加5.85%。 当前商品市场的交易主线或暂时从国内的“反内卷”政策，切换至由中美贸易摩擦主导的宏观避险逻辑。贵金属或将继续受益于避险情绪和降息预期的双重支撑，而工业品则面临风险偏好下降的压力。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现 超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。