信用周报20241125：信用债好起来了吗？

2024年11月25日 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 信用债好起来了吗？——信用周报20241125 ⚫信用债好起来了吗？ 近期债市紧张的情绪有所缓解，信用债的行情也有所回暖，从一级向二级蔓延。一级方面主要体现在低等级城投、超长期限信用债边际改善较大。本周影响债市行情的因素较多，债市整体利率震荡下行。信用债市场行情有明显的回暖，已经持续接近两周。一级市场的行情转暖主要体现在以下两个品种的发行较为亮眼，一个是低等级城投，另一个是超长期限信用债，均为有一定瑕疵但同时票息相对较高。 近期研究报告 《【中邮固收】低评级中长久期城投债流动性上升--流动性打分周报20241124》-2024.11.25 从低等级城投债的发行情况来看，发行利率整体偏低，而发行期限却以中长期为主，弱城投的一级认可度明显提升。全周共计发行约54支AA城投债，其中大部分债券的发行利率都在3%以下，占比接近60%；此外“发飞”的情况很少，主要体现在上调申购区间的案例在变少。而在发行利率走低的同时，发行期限却被拉长。 从超长期限信用债的发行情况来看，一级认购情绪同样有所升温。从上周的发行情况来看，超长期限信用债虽然发行的数量不多，但发行结果较为稳健。从发行利率来看，几乎都落回3%以内的区间，有些资质较好的主体发行利率已经回到2.6%以下的位置。从发行利差来看，与同期限中债国开收益率的差值多数在31BP-65BP之间，品种利差已经收窄至年内的中等水平。从发行期限来看，10Y左右是目前最受欢迎的品种，15Y、20Y乃至30Y目前发行情绪更加谨慎。 而从二级的情况来看，目前买盘整体强于卖盘，但差距不大。复盘上周的活跃异常成交数据，全周低于估值成交笔数为42，折价成交为28，以买盘力量为主。从低于估值成交的情况来看，超长期限信用债的存在感相对不强，从周一到周五成交占比分别为50%、7.5%、5%、30%和12.5%；低于估值成交的幅度也不高。从大幅折价成交的情况来看，成交占比分别为20%、10%、15%、10%和15%，折价幅度同样不大。 市场虽对久期有所宽松，但超长期限的流动性瑕疵尚未被忽略。近期虽然市场对信用久期策略的态度更加包容，但是可能更多还是集中在5Y以内。目前对久期的谨慎乐观态度从二永债的活跃交易情况也可发现端倪，上周二永活跃异常成交中买盘力量明显较强，除周一外其余几天低估值成交占比均为100%。但进一步看活跃成交期限，虽然有所拉长但平均成交久期始终未能突破5年。 总结来看，虽然近期信用债行情有所回暖，并实现了从一级向二级的传导。站在目前时点市场对久期的态度有所放开，但程度依然偏向于收敛。对于交易盘来说，超长期限信用策略目前进场依然偏早，且难度较大；更加建议关注3Y-5Y流动性较高的AA+城投、二永等品种，2.5%左右寻找机会。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1信用债好起来了吗？.......................................................................42信用一级跟踪：发行规模下降，发行利率分化.................................................73信用二级变化：收益率下行、利差普遍收窄..................................................104风险提示................................................................................16 图表目录 图表1：11月18日-11月22日AA城投一级发行利率分布情况（%、个）........................4图表2：11月18日-11月22日超长期限信用债一级发行情况（%、年、BP）.....................5图表3：11月18日-11月22日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）...................6图表4：11月18日-11月22日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）...............6图表5：11月18日-11月22日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）.........7图表6：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）.........................................8图表7：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）.........................................8图表8：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）.........................................8图表9：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）........................................9图表10：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）.........................................9图表11：金融债各主要期限周度加权发行利率（%）.........................................9图表12：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）.................................10图表13：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）..................................10图表14：AAA中短期票据到期收益率（%）.................................................10图表15：AA+中短期票据到期收益率（%）.................................................10图表16：信用债收益率变动情况（%）....................................................10图表17：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）.....................................11图表18：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）....................................11图表19：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）............................................12图表20：信用利差（国开债）变动情况（BP）.............................................12图表21：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）.....................................13图表22：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）...................................13图表23：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）............................................13图表24：期限利差变动情况（BP）.......................................................13图表25：城投债到期收益率周、月变动（BP）.............................................14图表26：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）..................................14图表27：城投债到期收益率（%）........................................................15图表28：城投债收益率变动情况（%）....................................................15图表29：各省、直辖市城投债区域利差（BP）.............................................15 1信用债好起来了吗？ 近期债市紧张的情绪有所缓解，信用债的行情也有所回暖，从一级向二级蔓延。一级方面主要体现在低等级城投、超长期限信用债边际改善较大。本周影响债市行情的因素较多，包括财政及化债政策落地、权益市场走弱、资金面总体偏松等，债市整体利率震荡下行。值得注意的是，信用债市场行情有明显的回暖，已经持续接近两周，由一级市场开始，有向二级市场蔓延的趋势。一级市场的行情转暖主要体现在以下两个品种的发行较为亮眼，一个是低等级城投，另一个是超长期限信用债，均为有一定瑕疵但同时票息相对较高的品种。 从低等级城投债的发行情况来看，发行利率整体偏低，而发行期限却以中长期为主，弱城投的一级认可度明显提升。梳理近一周主体评级为AA级别的弱资质城投发行情况来看，全周共计发行约54支债券，其中大部分债券的发行利率都在3%以下，占比接近60%；此外“发飞”的情况很少，主要体现在上调申购区间的案例在变少。而在发行利率走低的同时，发行期限却被拉长，3年（不含）以内的占比仅为16.7%，反而5年左右的品种更高，占比为22.2%。 资料来源：企业预警通、中邮证券研究所 从超长期限信用债的发行情况来看，一级认购情绪同样有所升温。从上周的发行情况来看，超长期限信用债虽然发行的数量不多，但发行结果较为稳健。从发行利率来看，几乎都落回3%以内的区间，有些资质较好的主体发行利率已经回到2.6%以下的位置；仅有一只债券发行利率偏高，为3.25%。从发行利差来看， 与同期限中债国开收益率的差值多数在31BP-65BP之间，品种利差已经收窄至年内的中等水平。从发行期限来看，10Y左右是目前最受欢迎的品种，15Y、20Y乃至30Y目前发行情绪更加谨慎。 而从二级的情况来看，目前买盘整体强于卖盘，但差距不大。复盘上周的活跃异常成交数据，全周低于估值成交笔数为42，折价成交笔数为28，以买盘力量为主。从低于估值成交的情况来看，超长期限信用债的存在感相对不强，从周一到周五成交占比分别为50%、7.5%、5%、30%和12.5%；低于估值成交的幅度也不高，多数均在3个BP以内，买盘配置需求难谈强势。从大幅折价成交的情况来看，砸盘意愿同样不强，从周一到周五的成交占比分别为20%、10%、15%、10%和15%；折价幅度同样不大，多数也在5BP以内。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 市场虽对久期有所宽松，但超长期限的流动性瑕疵尚未被忽略。从超长期限信用债近期的活跃交易来看，无论是买还是卖，成交笔数占比都相对不高，可见近期虽然市场对信用久期策略的态度更加包容，但是可能更多还是集中在5Y以内，并未达到对超长期限品种的流动性瑕疵可以忽略的程度。目前对久期的谨慎乐观态度从二永债的活跃交易情况也可发现端倪，上周二永活跃异常成交中买盘力量明显较强，除周一外其余几天低估值成交占比均为100%。但进一步看活跃成交期限，虽然有所拉长但平均成交久期始终未能突破5年。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 总结来看，虽然近期信用债行情有所回暖，并实现了从一级向二级的传导。站在目前时点市场对久期的态度有所放开，但程度依然偏向于收敛。对于交易盘来说，超长期限信用策略目前进场依然偏早，且难度较大；更加建议关注3Y-5Y流动性较高的AA+城投、二永等品种，2.5%左右寻找机会。 2信用一级跟踪：发行规模下降，发行利率分化 本周，信用债一级市场发行规模下