『数据』 中国5月出口同比增长8.7%，前值8%；进口同比增长14.8%，前值11.9%。5月贸易顺差408.1亿美元，前值380.3亿美元。我们的观点和点评如下： 『分析要点』 ⚫ 欧洲需求改善，对我国出口增速回升形成支撑 ⚫ 农产品类和汽车能源类进口增加，带动进口增速提高；但工业原材料类进口增速仍低，反映内需并未有实质改善 ⚫ 外贸对经济边际影响有限，下半年经济走势依然取决于内需状况 ⚫ 资本流动和人民币汇率对货币政策取向产生影响，但贸易顺差不是决定当前资本流动的首要因素，贸易状况对人民币汇率亦不形成掣肘 『分析』 ⚫ 欧洲需求改善，对我国出口增速回升形成支撑 5月出口形势向好，出口增速超预期+结构继续优化。分国别看，对欧洲出口改善是拉动5月出口回升的首要原因。短期出口的变动与进口国的经济和需求面密切相关，美国经济短期表现略显疲弱，特朗普刺激能否顺利推行成为制约美国经济复苏的重要原因，二季度以来美国主要经济增长指标回落，中国对美出口也随之下降，5月对美出口维持4月增速水平略有下降。欧洲经济改善虽晚于美国，但近期开始呈现出逐步扩张趋势，欧元区PMI连续四个月回升，5月PMI达到57.0，创下欧债危机以来的新高，中国对欧盟出口在5月也得到大幅改善，同比增长回升到10.6%。欧洲货币宽松政策近期虽有望被提上议程，但短期在宽松政策仍将得到延续，这有利于欧洲经济短期持续复苏，也对我国进口需求形成支撑。 出口结构上看，一般贸易占比进一步提升至56%，进料加工贸易占比继续下降，出口结构进一步优化；出口品种中，玩具（+73%）、自动数据处理设备及部件（+10.2%）、未锻造的铝及铝材（+8.8%）、塑料制品（+7.6%）的出口增速相对较高。 事件简析 宏观金融组 农产品· 5月外贸数据：欧洲需求改善助力出口回升，进口增速虽高但难以体现内需回升 ⚫ 农产品类和汽车能源类进口增加，带动进口增速提高；但工业原材料类进口增速仍低，反映内需并未有实质改善 5月进口增速大幅超预期，并不是内需改善的体现。从细分品种的进口数量来看，农产品类（大豆+25%）、汽车和能源类（汽车和汽车底盘+33.1%、原油+15.4%）是进口主要改善的领域。同时考虑到5月对美国进口增速大幅改善，增速达到27%，为主要经济进口增速之首，农产品和汽车能源类进口的改善或与对美国进口增速大幅回升有关。而这又与5月12日商务部公布的中美“百日计划”中提及的将批准美国牛肉、液化石油天然气等进入中国市场或存在一定关系。 与工业生产密切相关的工业原料进口并没有显著改善，铁矿砂及其精矿（+5.5%）、初级形状的塑料（+3.4%）、钢材（+1.8%）、未锻造的铜及铜材（-9.3%），表明出国内工业生产和需求状况的改善程度有限。 ⚫ 外贸对经济边际影响有限，下半年经济走势依然取决于内需状况 外贸数据是经济需求面的反映，但不是决定经济走向的主要因素，净出口对GDP的边际影响下降。货物和服务净出口是GDP支出法中的三大需求之一，其中外贸数据反映的是货物净出口，服务净出口则可以从国际收支平衡表的服务项差额进行推断，近年来我国服务项逆差处在不断扩大趋势当中。随着我国货物贸易高增时期过去，货物和服务净出口在GDP中的比重也从2007年9%的高点回落至当前3%左右，对GDP增长的拉动也逐步稳定在上下0.5个百分点以内。除非出现类似加入WTO、广场协议等贸易规则的极大变化，会对经济中期走势产生影响外，当前消费和投资依然是决定国内经济走势的核心因素。从当前情况看，虽然出口状况在欧洲需求回升的带动下短期有所改善，但内需方面的企业库存周期、地产周期以及基建投资在下半年均面临回落压力，下半年经济需求仍将呈现回落趋势。 ⚫ 资本流动和人民币汇率对货币政策取向产生影响，但贸易顺差不是决定当前资本流动的首要因素，贸易状况对人民币汇率亦不形成掣肘 5月贸易顺差较上月继续扩大，逻辑上看似与5月外储回升相符。但实际上，从我国资本流动的特征看，贸易差额无法左右外储变动，外储变动取决于资本和金融项相关的资本流动。资本和金融项下的资本流动变动更为剧烈和频繁，是决定外储变化的核心因素。国内外利差、汇率变动预期是影响资本流动的主要原因。在此基础上，结合估值效应和资产效应，则决定了外储变动。以5月外储的小幅回升为例，正是人民币贬值压力暂缓跨境资金流动回稳向好、美元走弱使得非美资产估值抬升、国际债市回暖下资产价格整体上涨三大因素的共同作用。 汇率和外贸条件也密切相关，理论上说汇率贬值有利于改善外贸条件，但基于第三点所论述的外贸对经济边际影响有限，从而政府无意为提振出口而引导人民币贬值。人民币汇率变动的方向仍旧是以内需和金融条件为主导，贸易状况对汇率不形成掣肘。当然，因国际政治因素导致的汇率短期内大幅升值或大幅贬值，对进出口状况的影响则另当别论。 免责声明： 本报告版权归“浙商期货”所有，未经事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“浙商期货”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布前已使用或了解其中信息。