银行业全球十年复盘：哪些银行可以跑出超额收益

行业研究·行业专题 银行 证券分析师：田维韦021-60875161tianweiwei@guosen.com.cnS0980520030002 证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cnS0980518070002 证券分析师：张绪政021-60875166zhangxuzheng@guosen.com.cnS0980525040003 证券分析师：陈俊良021-60933163chenjunliang@guosen.com.cnS0980519010001 Ø全球视角，银行板块投资核心是宏观经济，优质银行个股具备较好中长期投资价值；精选个股往往需要结合经济结构、市场环境、政策监管等多种因素。 •银行指数视角：（1）美国和印度的银行指数PB估值持续处在较高水平，且美国和印度的银行指数在过去十年不同阶段均取得了不错的绝对收益，主要是两国经济增长延续强劲增长态势，但2020年以来的行情中两国银行指数都没有超额收益。（2）日本和欧洲的银行指数在2015-2019年表现欠佳，但2021年以来获得了不错的绝对收益和超额收益，主要是政策刺激下日本和欧洲走出零利率/负利率时代，经济呈现出复苏态势，当前日本和欧洲银行指数PB值分别为1.08x和1.26x。（3）韩国银行指数PB值常年处在0.5x之下，2024年底以来有所修复，当前PB值约修复至0.65x。（4）申万银行指数近年来涨幅明显落后，当前PB值约0.53x，我们判断主要是我国经济在结构转型大背景下，近年来经济处在承压运行期，导致市场预期较为悲观。 •银行个股视角：我们统计的17个市场的154家样本行中有102家跑赢了大盘指数，240家样本行中有80家银行跑赢了标普500指数。其中经济增长比较强劲国家/地区的银行个股往往表现比较好，美国、阿联酋、越南等国家银行个股涨幅领先。不过银行个股分化还是比较大的，精选个股就至关重要，但这往往需要结合各国的经济结构、市场环境、政策监管、公司治理能力等多种因素，比如，美国的优质大行以及特色化银行表现比较好，日本大型金融集团表现领先，印度私有银行表现明显好于国有银行。 •近几年我国经济确实进入了承压运行期，但我们建议不要低估我国经济中长期增长的韧性，创新和产业升级正在成为我国经济增长的新支撑点，并且我国仍拥有巨大的结构性潜力，城镇化率较发达国家仍有空间，经济产业结构和区域结构优化加速。 Ø投资建议：四季度至明年初向基本面拐点明朗的优质顺周期个股要超额收益。 •中长期视角而言，建议不要低估中国经济的韧性，我国银行估值有较大的修复空间，具备很好的中长期投资价值，建议重点关注经营稳健的国有大行、招商银行等，以及特色化经营的常熟银行等。 •短期视角而言，四季度至明年初向基本面拐点明朗的优质顺周期个股要超额收益。伴随反内卷宏观叙事强化，远期经济乐观预期有所增强，顺周期胜率已经提升。我们建议精选基本面有望率先走出拐点的优质个股，以及边际现改善迹象估值处在低位的个股，重点推荐宁波银行、招商银行，同时建议积极关注常熟银行、渝农商行等。对于追求绝对收益的稳健性资金，业绩稳健高股息个股依然具备配置价值，但下半年或难跑出超额收益，建议重点关注招商银行、江苏银行等。 Ø风险提示 •稳增长政策不及预期难以提振实体部门信心，宏观经济复苏缓慢，银行业信贷需求和资产质量继续承压；中美贸易冲突再次升级，冲击国内经济复苏力度。银行是强监管行业，若后续发布的政策不利于短期银行基本面，则会对银行短期估值带来冲击。 目目录录 过去十年全球银行指数表现01 全球视角看我国银行估值03过去十年全球哪些银行跑出超额收益02投资建议与风险提示04 Ø过去十年六个国家/地区银行指数涨幅：2015年初至今（截止2025年9月19日，下同），印度CNX Nifty银行指数累计涨幅为196%，标普500银行指数累计涨幅147%，东证银行指数累计涨幅140%，韩国银行指数累计涨幅75%，MSCI欧洲银行指数累计指数60%，申万银行指数累计涨幅累计指数18%，我国银行指数涨幅明显落后。 资料来源：Bloomberg，WIND，国信证券经济研究所整理。注：（1）2014年底指数收盘价初始化处理为100；（2）数据截止2025年9月19日，下同。 资料来源：Bloomberg，WIND，国信证券经济研究所整理 Ø2015-2019年（次贷危机后经济复苏阶段）以及2020年至今（疫情暴发到疫后经济刺激阶段）银行指数表现 •标普500银行指数和印度CNX Nifty银行指数2015-2019年以及2020至今两阶段都获得了不错的收益。 •东证银行指数、MSCI欧洲银行指数以及韩国KRX银行指数在2015-2019年表现均不佳，但2021-2025年大幅上涨，尤其是东证银行指数。•申万银行指数在两阶段都有绝对收益，但涨幅都比较小，尤其是疫情后时代全球银行指数大幅上涨背景下，申万银行指数仅小幅上涨5.7%。申万银行指数有明显收益的是2017年、2019年以及2024年，难以持续获得不错的投资收益。 资料来源：Bloomberg，WIND，国信证券经济研究所整理 Ø那些国家/地区银行指数跑出了超额收益？2015年至今仅东证银行指数跑出了超额收益，欧洲和中国的银行指数与大盘表现相当，韩国和印度银行指数略跑输大盘，标普500银行指数则明显跑输大盘，不过不同国家/地区银行指数在两阶段分化差距较大。 •标普500银行指数在2015-2019年与大盘表现相当，2020年至今行情中明显跑输，我们判断主要是近几年AI浪潮以及货币政策宽松下，美国科技股和资源股大幅上涨； •东证银行指数、MSCI欧洲银行指数和韩国KRX银行指数在2015-2019年跑输大盘，但2020年至今行情中明显跑赢大盘，我们判断主要是此前估值因经济低迷处在低位，疫情后强刺激政策下迎来戴维斯双击。 •印度CNX Nify银行指数和申万银行指数2015-2019年跑赢大盘，2020年至今行情中跑输大盘。其中印度的银行指数在2020年以来有不错的绝对收益，但申万银行指数表现不佳，我们判断主要是2022年以来我国经济下行压力增大，市场信心转弱。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 Ø受益于疫后大力度刺激政策，日本和欧洲走出零利率/负利率时代，经济呈现出复苏态势。市场对远期经济和银行盈利能力都自然变得乐观，银行指数也迎来了戴维斯双击行情，在2020年至今的行情中跑出了明显的绝对和超额收益。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 Ø日本和欧洲银行指数在2020年至今的行情中有明显的超额收益，但韩国由于经济该阶段承压，韩国银行指数表现一般，一直到2024年底降息开启才迎来大幅上涨。 •2021年韩国为应对通胀开始加息，基准利率从0.5%升至2023年初的3.50%，但加息后缺乏相应的财政政策等协同支持；同时，由于韩国对外经济依赖度很高，2022-2023年韩国出现了明显的贸易逆差，因此韩国经济出现了明显下行压力，韩国的银行指数表现欠佳；直到2024年10月开启降息周期，连续4次降息后基准利率从3.50%降至2.50%，韩国银行指数才迎来大幅上涨。 Ø美国和印度的银行指数过去十年表现较好，在不同阶段都取得了不错的绝对收益，虽然在一些阶段没有跑出超额收益。 •美国经济虽存在周期波动，但其内生增长动能强劲，并且美国银行业综合化经营能力强，全球化布局较为完善。 •印度经济因人口红利以及处在工业化初期等因素，经济增速持续处在较好水平，这与我国1990年代至2000年代初期比较类似。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 Ø2021年以来申万银行指数涨幅不及全球其他国家/地区银行指数涨幅，我们判断主要是我国经济在结构转型大背景下，2022年以来经济持续承压，市场信心转弱。 •伴随房地产市场调整、地方政府债务约束以及国际形势变动等因素，我国经济2022年以来下行压力有所增大。但化债大毕竟下，银行资产质量预期改善，资产负债重塑，因此此轮行情中主要是受益于化债的国有行和部分区域行表现较好。但由于宏观经济承压，估值仍处在较低水平，且顺周期属性相对更强的银行个股估值反而有所回落。 Ø银行盈利能力与宏观经济高度相关，宏观经济/基本面是银行股长期上涨核心 •2024年印度CNX Nifty银行指数、MSCI欧洲银行指数、标普500银行指数、申万银行指数、韩国KRX银行指数和东证银行指数ROE水平分别为14.7%、12.1%、9.3%、9.3%、8.0%和6.8%。 •标普500银行指数和印度CNX Nifty银行指数盈利能力较强；MSCI欧洲银行指数和东证银行指数ROE水平多年来处在较低水平，但2021年以来持续改善；韩国KRX银行指数ROE处在中游水平，但近几年并未呈现出明显的改善态势；申万银行指数ROE水平则处在下行趋势中。 目目录录 过去十年全球银行指数表现01 过去十年全球哪些银行涨幅领先02 03 04 Ø基于Bloomberg统计，按照2024财年总资产大于500亿美元且交易数据完善的标准，全球共筛选出240家样本行。其中，累计涨幅高于200%的银行有97家，涨幅在100%~200%的有81家，涨幅在100%以内的有50家，亏损的有12家。 •从绝对收益来看，土耳其、以色列、意大利、越南、阿联酋、美国等区域的银行表现相对较好。不过土耳其多家样本行累计涨幅虽超过10倍，但主要是近几年的恶性通胀带使其资本市场名义市值大增。 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理。注：AH上市的银行选取A股交易数据，下同。 Ø2015年至今股价累计涨幅高于标普500银行指数（累计涨幅224%）的样本行共80家，占全部样本行的三分之一。 •跑赢标普500银行指数的样本行分布：美国7家（样本行27家）、意大利7家（样本行8家）、以色列6家（样本行6家）、阿联酋和土耳其5家（样本行6家）、日本4家（样本行26家）、加拿大4家（样本行6家）。 •越南3家样本行全部跑赢标普500指数，巴西4家样本行中3家跑赢标普500指数。 •我国19家样本行（未统计中国香港本土银行和中国台湾的银行，下同）中2家跑赢标普500银行，招商银行和宁波银行累计涨幅分别为276.7%和252.2%。 Ø三分之二的样本行跑赢了国内大盘指数：统计了17个市场共154家样本行，其中102家样本行跑赢了国内主要大盘指数。 Ø意大利、加拿大、以色列、西班牙、新加坡、越南、智利、奥地利所有样本行都跑赢了国内大盘指数； Ø中国、韩国、阿联酋、中国香港绝大多数银行也都跑赢了大盘指数。 Ø美国银行股绝对收益往往不错，但由于大盘表现较好，27家银行中仅7家跑赢了标普500指数；日本和印度的银行分化较大，26家日本样本行中仅14家跑赢了东证指数；印度12家样本行中仅4家跑赢了印度证交所CNX Nifty指数。 Ø越南三家样本行跑出了明显的绝对和超额收益。越南投资发展银行（BID VN Equity）、越南外贸股份商业银行（VCB VN Equity）和越南工商股份商业银行（CTG VN Equity）三大国有行2015年初至今股价累计涨幅分别为584%、567%和531%，同期越南胡志明证交所指数累计涨幅为204%。我们判断主要是越南经济处在工业化快速发展阶段，与我国2000年代初期类似，银行在经济和资本市场上都有着举足轻重的地位；同时，越南对国有行政策支持力度大，因此国有行具备高成长属性。三家样本行2024年末总资产分别是1083亿美元、818亿美元和936亿美元；2024年ROE分别为17.2%、17.3%和18.6%；最新总市值分别为106亿美元、200亿美元和104亿美元。 Ø印度的银行分化较大，优质私有行整体上表现优于国有行。印度私有行治理机制更完善，国有行治理机制僵化，因此私有行往往具备更好的业绩表现和较强的成长能力。ICICI Bank、HDFC