资金维度看银行股投资：宽货币落地+公募改革+保险预定利率或进一步下调，银行有望跑出超额收益

行业研究|深度报告 看好（维持） 宽货币落地+公募改革+保险预定利率或进一步下调，银行有望跑出超额收益 ——资金维度看银行股投资 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2025年05月12日 核心观点 宽货币超预期落地，低波红利策略有效性料延续。1）外部环境不确定性增加，叠加配合25Q2财政进一步发力，宽货币超预期落地，无风险利率有望进一步下行。5月7日一揽子金融政策推出，央行宣布降准降息，同时存款利率也将跟随下调， 25Q1货政报告进一步提出择机恢复国债买卖操作，我们认为政策端已经为无风险利率打开下行空间。2）全社会预期回报率进一步下行环境下，低波红利策略有效性料延续。拉长周期看，A股ROE走势基本与10年期国债收益率相吻合，除了个别流 动性极为宽松的阶段，利率下行“拔估值”战胜了ROE下行“杀估值”，大部分时间ROE走势与估值水平的正相关关系明显。这意味着，无风险利率下行环境下，博取资本利得的难度进一步加大，确定性的股息收入重要性进一步抬升，红利策略有效性得以凸显，这在24年以来的市场环境中有充分体现。 公募迎重磅改革，锚定业绩基准重要性抬升，有望助力银行跑出超额收益。1）改革强调建立浮动管理费收取机制、强化业绩比较基准的约束作用。全市场主动偏股型公募基金中，46%第一大业绩基准为沪深300指数，16%为中证800指数。一个合 理推测是，如果业绩基准不发生显著变化，权重股的资金青睐度有望进一步提升。 2）主动公募当前深度欠配银行，国股行相对更为明显。2024年末以沪深300为第一大基准的基金，欠配9.6pct，以中证800为第一大基准的基金，欠配7.8pct，增量资金流入银行可期，主动公募对银行板块边际定价权有望增强，驱动板块跑出超 额收益。个股维度，兴业、招行、工行及交行欠配程度最为突出。 保险预定利率或于25Q3再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益。多重政策影响下，保险资金对银行股边际定价权明显增强：1）I9执行，拉开23年以来险资增配银行股的序幕；2）政策积极引导险资入市，并通过上调权 益资产配置上限、适度下调风险因子等减轻险资入市的阻碍；3）动态调整机制下，25Q3保险预定利率或进一步下调，带动险资股息率容忍度上行。2019年以来，保险预定利率已多次下调，其中24Q4预定利率下调50BP，推动保险密集举牌A+H 上市银行。25年1月，预定利率动态调整机制正式落地，当月人身险产品预定利率研究值为2.34%，25Q1例会宣布预定利率研究值降至2.13%（当前预定利率上限为2.5%），根据动态调整机制，并综合考虑4月以来国债收益率表现以及降息落地，25Q3保险预定利率进一步下调25-50BP的可能性较大，对股息率的要求也有望随之降低（此前银行因估值系统性抬升以及再融资，股息率有所摊薄），配置银行动力或增强。 投资建议与投资标的 当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，对25年银行基本面产生深刻影响；财政政策力度加码，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对25年银行息差形成重要呵护；25年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点。 现阶段关注两条投资主线： 1、高股息、核心指数权重方向，建议关注农业银行(601288，未评级)、工商银行 (601398，未评级)、招商银行(600036，未评级)。 2、需求具备区域α且基本面确定性强的的城农商行，建议关注渝农商行(601077，买入)、重庆银行(601963，未评级)、江苏银行(600919，买入)、青岛银行(002948，未评级)、上海银行(601229，未评级)。 风险提示：货币政策超预期收紧；财政政策低于预期；测算相关风险。 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 降准降息落地稳预期，对银行净息差影响 2025-05-07 可控：——银行视角看5月7日国新办发布会其他非息收入扰动业绩，核心业务表现稳 2025-05-06 定：——A股上市银行25Q1季报综述存量政策有望发力提速，增量储备政策仍 2025-04-27 有空间：——银行视角看25年4月政治局会议 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、宽货币超预期落地，低波红利策略有效性料延续4 二、公募迎重磅改革，锚定业绩基准重要性抬升，有望助力银行跑出超额收益7 三、保险预定利率或于25Q3再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益10 四、投资建议13 五、风险提示14 图表目录 图1：国内进出口累计同比增速（%）4 图2：十年期国债收益率（%）5 图3：政策利率及存款准备金率变动（%）5 图4：ROE（%）、PB与无风险利率（%）的关系（选取沪深300指数）6 图5：各板块24年以来超额收益（相对沪深300）与股息率（2024年度）6 图6：各板块ROE（%）及波动情况7 图7：截至24年末主动偏股型公募基金业绩基准梳理8 图8：沪深300指数各行业权重（%）8 图9：中证800指数各行业权重（%）8 图10：截至24年末主动偏股型基金银行持仓情况（亿元）9 图11：A股上市银行欠配程度测算9 图12：截至24年末上市保险股票投资TPL/OCI分布10 图13：截至24年末保险重仓行业分布（持股数量占比）10 图14：截至24年末保险重仓持股占总股本比重10 图15：保险公司权益类资产配置比重部分调升11 图16：保险公司股票投资风险因子调降11 图17：保险举牌银行梳理11 图18：上市银行股息率（25E，考虑注资及可转债转股）12 图19：截至2024年末保险重仓银行情况13 一、宽货币超预期落地，低波红利策略有效性料延续 外部环境的高度不确定性，给国内经济增长带来挑战。4月初美国特朗普政府宣布实施“对等关税”，伴随我国采取反制措施，“关税战”不断升级，并最终停留在美对中加征关税至145% （包含此前以芬太尼问题为由加征的20%关税），中对美加征关税至125%。正如国务院关税司 发布公告称“在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性”，如果“关税战”无实质缓和，中美贸易大概率受到严重打击。中央高度重视外部环境的不确定性对国内经济回升向好的挑战，4月政治局会议对经济形势的判断新增“外部冲击影响加大”，并在经济工作要求中首次提出“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，25Q1货政报告亦提及“外部冲击影响加大”。“关税战”影响在经济数据上尚不明显，或部分来自“抢出口”和“抢转口”的支撑，后续影响 出口 进口 还需进一步观察。 图1：国内进出口累计同比增速（%）80.00 60.00 40.00 20.00 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 2025-01 0.00 -20.00 -40.00 数据来源：wind，东方证券研究所 外部环境不确定性增加，叠加配合25Q2财政进一步发力，降准降息超预期落地，无风险利率有望进一步下行。回溯来看： 1）24年12月，时隔14年，中央定调“适度宽松的货币政策”，并在此后多次提到“择机降准降息”，宽货币预期被充分定价，24年12月十年期国债收益率下行幅度接近30BP； 2）25年年初以来，尽管货币政策定调并无变化，但或出于稳汇率以及维护债券收益率曲线形态的考量，央行整体的流动性投放偏克制，偏贵的资金利率最终传导至银行金融投资行为的变化，10年期国债收益率也随之上行； 3）4月政治局会议久违的提出“强化政策取向一致性”，我们理解或已在为货币宽松政策落地“预热”； 4）5月7日一揽子金融政策推出，央行宣布降准降息（包括总量和结构性货币政策工具），同时存款利率也将进一步下调，25Q1货政报告进一步提出择机恢复国债买卖操作（于25年1月暂停），我们认为政策端已经为无风险利率下行打开空间。 10Y 2Y 30Y 图2：十年期国债收益率（%）3.00 2.50 2.00 1.50 2024-01 2024-01 2024-02 2024-03 2024-03 2024-04 2024-05 2024-05 2024-06 2024-07 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-10 2024-11 2024-12 2024-12 2025-01 2025-02 2025-02 2025-03 2025-04 2025-04 1.00 数据来源：wind，东方证券研究所 图3：政策利率及存款准备金率变动（%） OMO（7D）MLF（1Y）LPR（1Y） LPR（5Y）存款准备金率（大型金融机构，右轴）存款准备金率（中小金融机构，右轴） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 15.00 10.00 5.00 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 0.00 数据来源：wind，东方证券研究所 全社会预期回报率进一步下行背景下，低波红利策略有效性料持续凸显。我们认为，以十年期国债收益率为代表的无风险利率基本可以表征全社会预期回报率，这体现在A股（选取沪深300指数）ROE走势基本与10年期国债收益率相吻合。拉长周期看，除了个别流动性极为宽松阶段 （如2014-2015年），利率下行的“拔估值”效应战胜了ROE下行的“杀估值”效应，大部分时间ROE走势与估值水平的正相关关系明显。这就意味着，无风险利率下行环境下，博取资本利得的难度进一步加大，确定性的股息收入重要性进一步抬升，红利策略有效性得以凸显，这在24年以来的市场环境中有充分体现。 图4：ROE（%）、PB与无风险利率（%）的关系（选取沪深300指数） 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 ROE（TTM）PB（LF，右轴)10年期国债收益率（月平均值，右轴） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 2024-01 2024-09 1.00 数据来源：wind，东方证券研究所 进一步看，从