行业研究公司研究宏观策略财报招股书会议纪要 seedance2.0 低空经济 DeepSeek AIGC 大模型

黄金半年报：财政赤字高企、TGA余额上升显示财政回笼，经济指标短期企稳

2025-10-12 华泰期货 HEE

核心观点

近期美债收益率持续下行，10年期降至4.05%，主要受经济放缓与降息预期升温推动，市场全面押注宽松。财政赤字高企、TGA余额上升显示财政回笼，经济指标短期企稳。与此同时，外国央行减持美债、增持黄金，反映对美元资产信任度下降，市场分歧加大。整体来看，美债处于政策博弈与资金重定价阶段，收益率短期偏低、长期面临债务与信心双重考验。

美债利率回顾

截止10月10日，10年期美债收益率两周下降15bp，10年期美债收益率曲线下行至4.05%。收益率曲线层面，2年期美债收益率下降了11bp，30年期美债收益率下降了14bp。近两周长短债收益率均下行。

美债市场变动

实际债券发行来看，10月上旬美债发行久期小幅回升，3年期578.4亿，10年期389.2亿，30年期219.6亿。美国8月财政赤字3448亿美元，12个月累计赤字小幅回落至1.89万亿美元。

衍生品市场结构

美债期货净空头持仓小幅回落，截止9月23日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回落至573.8万手，显示出利率市场空头对冲需求短期开始有所平仓。同期联邦基金利率期货市场继续保持净空头状态，上升至39.54万手。

美元流动性和美国经济

1）货币：9月18日，美联储如期将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，这是今年九个月以来的首次降息。声明内容相比7月有明显变化，美联储删除了“劳动力市场状况稳健”的表述，新增“就业增长放缓、失业率小幅上升，就业下行风险增加”，显示对劳动力市场的担忧加剧。 2）财政：美国财政TGA存款余额截止10月8日规模两周环比增长25.72亿美元，反映财政回笼。 3）经济：截止10月4日美联储周度经济指标2.42（两周前为2.07），显示出经济环比短期稳定后有所好转。

风险提示

油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险。

重点解读

近期美国国债市场呈现显著的降息驱动型反弹特征。随着经济放缓迹象增多、政府停摆推迟关键数据发布，美联储降息预期急剧升温，市场全面押注宽松。10月降息25bp概率高达近98%，年底累计降息50bp概率超96%。受此影响，5年期与10年期美债收益率分别下跌，长期债收益率同步下行，显示市场风险偏好骤降、避险需求回归。与此同时，油价回落与中东局势缓和强化了通胀回落预期，美债买盘进一步增强，全球债市形成宽松共振。

然而，从国际资金流向看，美债的长期支撑正出现结构性变化。外国央行持有的美债规模出现走低迹象，反映部分央行在美元走弱周期中加速减持、增加黄金储备，对美元资产的信任度下降。市场担忧美国债务总额已达37万亿美元、年化利息支出超军费，触发债务临界点风险。各国央行出于避险与去美元化考虑，持续增配黄金，对美债长期需求形成潜在压制。

值得注意的是，当前市场正出现黄金与美债的双线叙事：黄金飙升至4000美元/盎司，暗示对未来货币信用的不信任；而美债收益率下行、通胀预期仍锚定2%，暗示市场对美联储政策信誉仍存。总体而言，短期内降息预期主导行情，但长期走势仍取决于美国财政轨迹、国际资金配置与通胀数据的再验证。

研究结论

综合来看，美债正处于政策博弈与资金重定价周期。若后续经济数据继续走弱，美联储可能继续预防式降息，收益率有望维持低位震荡；但若增长和通胀韧性超预期，市场的宽松交易或被迫回调。债务负担与储备货币地位的结构性挑战将成为长期约束，美债的核心逻辑正从单纯的避险资产逐渐转向信任与风险再平衡的博弈焦点。

!"#$ !"#$ !"#$ 近期美债收益率持续下行，10年期降至4.05%，受经济放缓与降息预期升温推动，市场全面押注宽松。财政赤字高企、TGA余额上升显示财政回笼，经济指标短期企稳。与此同时，外国央行减持美债、增持黄金，反映对美元资产信任度下降，市场分歧加大。整体来看，美债处于政策博弈与资金重定价阶段，收益率短期偏低、长期面临债务与信心双重考验。徐闻宇*xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 %&'( 蔡劭立 ■!"#$ (0755-23887993*caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 美债利率回顾。截止10月10日，10年期美债收益率两周下降15bp，10年期美债收益率曲线下行至4.05%。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率下降了11bp，30年期美债收益率下降了14bp。近两周长短债收益率均下行。高聪美债市场变动。实际债券发行来看，10月上旬美债发行久期小幅回升，3年期578.4亿，10年期389.2亿，30年期219.6亿。美国8月财政赤字3448亿美元，12个月累计赤字小幅回落至1.89万亿美元。 (021-60828524*gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 衍生品市场结构。美债期货净空头持仓小幅回落，截止9月23日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回落至573.8万手，显示出利率市场空头对冲需求短期开始有所平仓。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场继续保持净空头状态，上升至39.54万手。 %&'()*&+,-./012011212893 美元流动性和美国经济。1）货币：9月18日，美联储如期将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，这是今年九个月以来的首次降息。声明内容相比7月有明显变化，美联储删除了“劳动力市场状况稳健”的表述，新增“就业增长放缓、失业率小幅上升，就业下行风险增加”，显示对劳动力市场的担忧加剧。2）财政：美国财政TGA存款余额截止10月8日规模两周环比增长25.72亿美元，反映财政回笼。3）经济：截止10月4日美联储周度经济指标2.42（两周前为2.07），显示出经济环比短期稳定后有所好转。 ■%& 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 !" 核心观点..............................................................................................................................................................................................1重点解读..............................................................................................................................................................................................3!"#$..............................................................................................................................................................................................4!"%&..............................................................................................................................................................................................5'()%&..........................................................................................................................................................................................5*+,..................................................................................................................................................................................................6!-./..............................................................................................................................................................................................7 #$ 图1：美债收益率曲线丨单位：%....................................................................................................................................................3图2：美联储9月利率点阵图丨单位：%........................................................................................................................................3图3：美债收益率曲线向下平移丨单位：%....................................................................................................................................4图4：2年期利率和FFR利差收敛丨单位：%................................................................................................................................4图5：通胀因子之库存丨单位：%YOY............................................................................................................................................4图6：通胀因子之油价丨单位：%YOY............................................................................................................................................4图7：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元...............................................................................................................................5图8：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元.......................................................................................................................5图9：美债期货期权净持仓丨单位：万手.......................................................................................................................................5图10：投机者美债期货净持仓丨单位：万手.................................................................................................................................5图11：杠杆基金美债期货净持仓丨单位：万手.............................................................................................................................5图12：资产管理公司美债期货净持仓丨单位：万手.....................................................................................................................5图13：交易商美债期货净持仓丨单位：万手.................................................................................................................................6图14：其他申报者美债期货净持仓丨单位：万手.........................................................................................................................6图15：流动性指标摘要丨单位：万亿美元.....................................................................................................................................6图16：央行间货币互换丨单位：百万美元.....................................................................................................................................6图17：美联储资产端占比和占比变动丨单位：%PCT....................................................................................................................6图18：美联储负债端占比和占比变动丨单位：%PCT.......

点击免费查看完整报告