贸易摩擦难改央行操作框架，但Q4降准降息概率增加

——流动性与机构行为周度跟踪251012 3贸易摩擦难改央行操作框架但Q4降准降息概率增加 证券研究报告 债券研究 2025年10月12日 ➢跨季前质押式回购成交量明显回落，节后首日升至7.5万亿上方，但周六调休日大幅回落，近两周日均成交量分别为4.28与6万亿，低于前一周的7.27万亿。质押式回购整体规模在11.6万亿上下波动，略低于9月26日。分机构来看，大行净融出除跨季当日大幅下降外持续上升，股份行和城商行净融出跨季前震荡下行，跨季后城商行净融出先升后降，而股份行相反，银行整体刚性净融出在前期回升后跨季当日大幅下降，节后再度回升并回到4万亿以上，但低于9月26日。非银刚性融出先升后降，略低于9月26日，主要是货基和理财产品融出下降；非银刚性融入震荡下行，节后其他产品、保险公司和理财融入降幅较大，这可能受到了季末回表资金回流的影响。季调后新口径资金缺口指数在跨季前持续回落，跨季当日虽有所回升但仍低于3月和6月，节后震荡下行至-3276，略高于9月26日的-6458。 ➢尽管9月资金波动加大，央行也并未随着资金面的变化大幅调整OMO投放规模，但全月DR001均值仍在1.4%以下，显示其在既有框架内维持相对宽松的态度未变。其操作方式的改变一方面可能是随着外生扰动的持续增加和影响时间拉长，Q3以来央行的操作工具向期限更长的MLF与买断式回购倾斜，通过高频操作OMO平抑短期波动的必要性下降；另一方面季末外生扰动增大，尤其是财政投放可能加速，这可能也会影响央行日常操作规模。在此背景下，资金面的现实状况对判断资金态度就更加重要。尽管节后OMO到期规模大幅增加，但只要央行态度未变影响就相对有限，Q3以来央行一直在工具大量到期的基础上延续大额净投放。10月3M买断式回购提前超量续作就已反映了央行的态度，因此对此无需过度担忧，月初资金需求偏低状态下宽松状态有望延续。 ➢本周中美摩擦升级可能不会在短期影响央行的调控框架。尽管4月对等关税后资金边际转松，但这从3月即已开始，DR001以每月10BP的速度向政策利率收敛可能是在摩擦升级前即已确定的基调，摩擦升级的影响可能是加速降准降息在5月落地。因此，从维护市场平稳的角度，资金利率中枢可能略有回落，但全月DR001均值大概率仍在OMO利率下方10BP以内。但Q4降准降息概率进一步增大，而这或需中央统一部署，因此后续密切关注10月中下旬的重要会议。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周国债缴款规模预计为4255亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债6717亿元，新增专项债36772亿元，普通再融资债22110亿元，特殊再融资债19957亿元。下周大连、吉林、北京等5个地区地方债发行规模323亿元，新增专项债和再融资债分别发行201亿元、122亿元，实际缴款规模为316亿元。下周政府债净缴款规模将从国庆假期前后两周的1934亿元下降至1252亿元。 ➢根据财政部公布的四季度国债发行计划，10月计划发行6期关键期限国债、7期贴现国债、2期储蓄国债和2期超长期特别国债。目前公布的1Y和2Y 附息国债发行规模均较9月下降，我们假设10月关键期限国债平均发行规模下降至约1300亿元，假设贴现国债平均发行规模约390亿元，则我们预计10月国债发行规模约1.15万亿，净融资规模约1800亿元。目前已有26个地区公布了10月地方债发行计划，合计规模5404亿元，考虑四季度新增专项债发行计划主要集中在10月份，我们上调10月新增专项债计划发行规模至4500亿元，我们预计10月地方债发行规模为7700亿元，净融资规模约5200亿元。整体来看，我们预计10月政府债发行规模约1.92万亿，净融资约6900亿，较9月下降约5200亿元。 ➢下周逆回购到期规模下降至10210亿元，其中周四到期6120亿元，周五到期4090亿元，周二（14日）有8000亿3M买断式逆回购到期；政府债净缴款规模将从国庆假期前后的1934亿元下降至1252亿元，主要集中在周一；此外，下周三（15日）为中旬缴准日，全周无北交所新股发行。尽管下周公开市场到期压力仍然较大，但考虑税期延迟，且政府债净缴款规模有限，外生扰动对资金面的影响相对可控，而节后央行提前超量续作3M买断式逆回购也释放了积极信号，因此我们预计下周资金面或仍维持宽松状态。 ➢存单市场：近两周1Y期Shibor利率下行0.7BP至1.67%，1年期AAA级同业存单二级利率下行4.0BP至1.65%。国庆假期前后同业存单发行规模下降而到期规模降幅更大，同业存单转为净融资342亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为51亿元、739亿元、-275亿元、-183亿元；1Y期存单发行占比下降至19%，3M期存单发行占比占比最高为45%。下周存单到期规模约4936亿元，较国庆假期前后上升1665亿元。国庆假期前后股份行存单发行成功率上升而其余银行下降，各类银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。近两周存单供需相对强弱指数先升后降。股份行对存单的减持意愿持续下降，节前基金公司和其他产品的需求上升，而货币基金与理财产品需求小幅下滑，节后基金公司、货币基金和其他产品对存单的需求均回落，理财产品的需求平稳，指数在9月30日上升至43.0%后下行至周六的39.3%，较9月26日下行2.9pct，但仍处于偏高水平。分期限来看，3M供需指数下降，而1M、6M及以上期限品种上升。 ➢票据利率：国庆假期前后票据利率先升后降，3M、6M期国股票据利率分别较9月26日下行104BP、17BP至0.30%、0.68%。 ➢债券交易情绪跟踪：国庆假期前后债券市场有所修复，信用和二永利差小幅收窄。大行对债券的增持意愿下降，主要是对存单、地方债、中票、短融券倾向于减持，对10年以内国债和10年政金债的增持意愿下降，但对超长期国债倾向于增持。此外，交易型机构对债券转而倾向于增持，其中基金公司倾向于增持债券，证券公司对债券的减持意愿下降，而其他产品和其他机构对债券的增持意愿下滑。配置型机构对债券的增持意愿下降，其中保险和理财对债券的增持意愿下降，而农商行对债券的减持意愿明显减弱。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................12三、票据市场.....................................................................................................................................15四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................15风险因素............................................................................................................................................15 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：9月DR001与DR007中枢与6月以来水平大致相当..................................................7图8：今年1-9月央行政策工具投放规模在历年同期最高水平...............................................8图9：25年1-8月央行对其他存款性公司债权大幅上升.........................................................8图10：过去几月政策工具大量到期下央行仍在净投放...........................................................8图11：国债净融资进度.........................................................................................................9图12：地方新增专项债发行进度...........................................................................................9图13：下周政府债净缴款规模下降.......................................................................................9图14：下周政府债净缴款主要集中在周一（单位：亿元）...................................................9图15：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元）............................................................10图16：部分省市已公布2025年第四季度地方债发行计划（单位：亿元）.