外汇长期估值：Latam FEER

2017年6月7日拉坦策略1 拉丁美洲战略请参考报告末尾的重要信息表1：来自可持续经常账户余额的理论外汇汇率外汇长期估值：Latam FEER外汇与投资者关系主管Latam策略商品量化策略+55 11 3841 3421外汇和红外线拉曼策略+55 11 3841 3445Latam FEER是我们用于长期评估Latam货币价值的新框架。我们的模型表明，BRL，CLP和PEN当前很便宜，COP和ARS当前很昂贵，而MXN约为公允价值。COP和ARS被高估。 ARS高估的范围远远小于我们的预期，这对未来可能贬值多少提出了疑问。 宏观量化策略师+44我们要感谢Luca Maia的数学计算和贡献。如果USDBRL进一步下跌，我们不会感到惊讶。升值幅度很大墨西哥比索仍比其结构性公允价值低3％PPP的不足以及为什么我们选择FEER汇率的作用是确保一个国家的国内储蓄赤字可以在更长的时间内与外国资本相匹配构架我们新的Latam FEER模型框架识别了潜在的外汇交易价值，可以供实际货币和企业客户长期使用。框架的结果显示在下表1中。该模型目前表明巴西雷亚尔，智利比索和秘鲁新索尔很便宜，而哥伦比亚比索和阿根廷比索则很昂贵。墨西哥比索似乎接近该模型对其公允价值的估计。下面描述了使用的方法和模型的构建。国家C / A余额（占GDP的百分比）可持续的C / A（占GDP的百分比）弹性参数（伽玛）理论名义汇率从当前水平变化(%)巴西-1.0%-1.8%0.182.9013.2%墨西哥-2.7%-2.4%0.2917.782.8%哥伦比亚-3.1%-2.6%0.133,106-6.9%智利-1.9%-2.7%0.286139.2%秘鲁-2.1%-1.6%0.193.124.7%阿根廷-3.7%-1.5%0.1116.73-4.5%资料来源：彭博社，法国巴黎银行构架预测长期外汇价值面临挑战，因为潜在的期望值和国内情况可能在未来发生变化（尤其是在拉丁美洲）。但是，假设一组初始条件意味着我们可以量化本地货币的可能路径。在讨论均衡汇率时，购买力平价（PPP）是最好的起点，因为鉴于其不存在套利机会的基础，这是最直接的理论。在购买力平价下，外国/本地价格比率与所观察到的外汇汇率之间的偏差表明一个国家距离均衡有多远。从长远来看，PPP可以成立，尽管它不可能一直保持下去。这些年来，出现了几种替代估值方法。我们认为，基本均衡汇率是最稳健的，因为它为汇率在开放经济体中的作用提供了解释，而不是简单地找到货币对和经济变量之间的最佳统计拟合。该模型假设外汇汇率是全球用户和资本供应商之间的结算机制。在此框架下，汇率的作用是确保一个国家的国内储蓄赤字可以在更长的时期内与外国资本相匹配（反之亦然）。如果没有， 2017年6月7日拉坦策略2我们认为，FEER比PPP更为强大，因为它在宏观经济论点之间建立了一致性，而在定性分析甚至是更简单的定量分析中常常会遗漏它们我们采用一种方法来同时计算所有货币的均衡尽管仅评估每个国家的调整是一件容易的事，但结果会产生误导汇率需要调整。当赤字和外部资本需求太高时，外汇汇率就需要降低；这降低了可交易商品的价格，使进口价格更加昂贵，改善了贸易状况，并降低了外部资本需求。那么，我们如何知道汇率需要调整的程度呢？这取决于活期帐户对汇率变化的反应。如果货币的小幅变动导致进出口发生重大变化，则可能仅需进行较小的汇率变动即可纠正经常账户与可持续资本流动之间的任何不平衡。当然，贸易对货币波动没有反应的国家需要更大的汇率变动来纠正失衡。我们可以使用计量经济学技术来估计这些敏感性。使用此工具而不是更直观的PPP有什么好处？在PPP下，均衡实际FX汇率是根据任意时间段定义的。人们可以争论那个特定时间点的优势，并评估更改时间段可能如何改变适当的汇率，但是，没有比这更深入的分析了，也没有对最佳实际汇率进行宏观经济学的澄清。我们认为，基本均衡汇率比PPP更为稳健，因为它在宏观定性分析之间建立了一致性，而在定性，甚至是更简单的定量分析中经常会遗漏这些一致性。尽管短期甚至最终的长期结果可能会与当前结果有所不同，但作为战略家，我们将负责解释造成这些差异的原因。建议的方法：对称矩阵求逆方法为了评估与特定经常账户目标一致的外汇汇率，我们使用了一种可以同时计算所有货币的均衡水平的方法。虽然仅评估每个国家的调整会更容易，但结果可能会产生误导：该国相对于美元的名义外汇汇率的给定变化足以实现目标性的经常账户变化，但同时会对实际有效汇率产生负面影响与之交易的国家的汇率（REER）。相反，同时均衡方法意味着各国在其外部账户中集体寻求均衡，鉴于所涉国家众多且政策不同，这一假设看起来不切实际。每个国家都在自己的外部账户中分别追求可持续发展的道路，其调整相结合将导致次优的总体均衡这一前提是更现实的。鉴于此，我们使用了彼得森国际经济研究所（PIIE）1的William R. Cline开发的框架。他提出了一种在所有国家的外汇汇率之间实现同时均衡的方法。该框架已根据拉丁美洲外部帐户的特殊性进行了调整。我们选择了对称矩阵求逆方法来估计一致的汇率调整并获得REER的多边结果。该方法旨在确保经常账户方程与双边和多边汇率变动之间的关系具有一致性。可以从一组经常账户目标和响应参数得出一组均衡REER。然后，矩阵求逆方法将这些分解为双边名义汇率的组合。第一步是估算弹性参数Gamma（θ），将一国经常帐余额的变化量化为该国实际有效汇率变化1％时所占GDP的百分比。有几种方法可以计算这种弹性。我们使用了克莱恩和我们自己的原始建议。克莱恩（Cline）（2005）提出，出口占GDP的10％的国家的出口价格弹性为统一，出口占GDP的100％的国家的出口价格弹性为0.5。符合这两点的二次关系为：η= –1.056 + 0.56x，其中η是出口的价格弹性，x是出口在1“基本均衡汇率的新估计” – Willian R. Cline，John Williamson；彼得森国际经济研究所，2008年7月 2017年6月7日拉坦策略3GDP。那么，经常账户影响参数就是该弹性与出口份额在GDP中的乘积，或者θ=ηx = –1.056x + 0.56 x2。此方法的替代方法是假设影响参数的值较高，对于相对封闭的经济体，其出口价格弹性为1.5，对于高度开放的经济体，该参数为0.75出口占GDP的100％或更高的经济。在这种情况下，η= –1.583 + 0.83x，和θ=ηx = – 1.583x + 0.83 x2。尽管原始工作将这种弹性表示为国家开放度（出口/ GDP）的函数，并且对于完全封闭或开放的经济体，其弹性范围为0至0.5，但我们还将每个国家/地区的此参数估算为：经常账户（t）=α+θ*实际有效汇率（t-n）+ε为了量化每个国家的经常账户对REER变动的理论响应，我们构建了一个二元向量自回归模型，并提取了冲激响应函数。等式如下所示：y =Δ（GDP的C / A）=δΔ（y t-n）+θ（y t-n）+λΔ（REER t）+ψ（REER tn）+ε巴西：C / A对REER变动的弹性低可能是由于经济开放度低还证实了巴西的贸易平衡更多地取决于贸易条件和全球需求，而不是特定的货币水平墨西哥：与美国的一体化以及进出口之间无弹性的平衡使得REER的影响在短期内更加有限数据涵盖自2002年以来的季度季度（任意选择以标记中国加入WTO的日期）。系数具有预期的征兆，在5％的水平上具有统计意义。图表1-4显示了结果。请注意，在所有情况下（在初始冲击后最多四分之四）都会产生持久性影响，这表明（a）有很强的惯性效应，并且（b）确认REER和经常账户均具有周期性。在8个季度之后，对REER变化做出最高反应的国家是智利。巴西是敏感性最低的国家，其次是墨西哥。在巴西的特定情况下，经常账户对REER变动的弹性较低，可以用经济开放程度较低来解释。同样，一些研究表明，巴西的贸易差额更多地取决于贸易条件和全球需求，而不是特定的货币水平。未来出版物中要探讨的另一个方面是财政疲软（图5-6）和外汇汇率之间的传导机制，这似乎抵消了外部战线的动态。就墨西哥而言，与美国的一体化以及进出口之间缺乏弹性的平衡使得REER的影响更为有限。智利和哥伦比亚是相对开放的经济体，严重依赖商品出口。结果证实，任何贸易方面的冲击都应由REER迅速吸收，并随后对经常账户产生影响。同样，智利和哥伦比亚是有着审慎的财政管理历史的经济体：外汇汇率对外部环境的敏感性往往比任何时常出现的财政失衡更为敏感。根据我们的计量经济学分析，我们显示了实际有效汇率下降两个标准偏差对实际经常账户余额占GDP百分比的累积影响。这在纠正外部失衡方面是显而易见的。智利等较小的开放经济体可以通过较小的汇率变动更轻松地解决外部失衡。相对于其他国家，迄今为止，该国家/地区的贸易对外汇的反应最为迅速。同样，智利汇率出现重大错位的可能性要小得多。只有在大规模贸易失衡的情况下才会发生这种情况。一旦计算了弹性参数，就可以得出使经常账户收敛到给定目标所需的理论REER和名义汇率。有关更多信息，请参见附件1。 2017年6月7日拉坦策略40.4实际CA // GDP达到四分之一的第二次开发REER冲击的理论路径0.230.5实际CA // GDP达到四分之一的第二次开发REER冲击的理论路径-0.1-0.5-1.0巴西-1.03-0.390.150.150.08-0.3-1.0-1.8智利-1.93-1.110.310.600.400.20-1.4宿舍过去了T-1 T0123456780.00-2.5宿舍过去了T-1 T0123456780.00加速度（rhs）对REER冲击的响应实际CA // GDP升至第二的理论路径-2.0加速度（rhs）对REER冲击的响应实际CA // GDP升至第二的理论路径-0.5-1.5-2.5-3.5dev REER震撼四分之一哥伦比亚-3.01-1.88-4.100.450.300.15-2.5-3.0-3.5dev REER震撼四分之一墨西哥-2.91-3.73-2.420.450.300.15-4.5宿舍过去了T-1 T0123456780.00-4.0宿舍过去了T-1 T0123456780.00加速度（rhs）对REER冲击的响应加速度（rhs）对REER冲击的响应资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行；假定冲击是永久性的； 2个标准差等于〜10％-12％假设和情景鉴于经常账户目标有许多不同的假设，我们决定对外部账户使用两种不同的估计：（1）每个国家的可持续经常账户； （2）Cline最初提出的乐队概念。关于“经常账户可持续性”的最重要驱动因素的文献很多。在存在结构性中断的情况下，甚至“可持续性”的概念也受到质疑。对于拉丁美洲国家，我们首先从欧洲中央银行2提出一项建议，然后将其修改为拉丁美洲。我们对每个国家的经常账户进行了如下建模：经常账户（占GDP的百分比）= f（REER，投资/ GDP，结构性财政结果）[1]结构性财政结果的概念源自债务动态。结果实质上是保持债务和GDP不变所需的主要财政动力。我们从以下公式开始：Δb =（r-y）* b + p+秒[2]其中r是长期实际利率； y是实际GDP增长； p是就GDP而言的主要财政结果，而s是铸币税，定义为[（实际GDP增长+ CPI的年度变化）/（货币供应/ GDP）。重新排列此公式，我们可以近似使d恒定所需的主要财政结果（p）。下表5和6专门显示了巴西的结果：自2013年以来，财政结果与根据上述公式得出的理论结果之间的差距一直是BRL的主要驱动因素之一。假设这种关系继续存在，则可以假设BRL对美元仍然便宜（下图6）：2 “结构变化时期的经常账户决定因素和外部可持续性”； 2010年9月图1-4：REER受到冲击后实际经常账户占GDP的理论路径C / A超过GDP; Δ从初始C / A超过GDP; Δ从初始C / A超过GDP; Δ从初始C / A超过GDP; Δ从初始 2017年6月7日拉坦策略5图7-12：可持续经常账户（占GD