PPI转正的重要抓手

证券研究报告 宏观研究 2025年10月10日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢当前已有供给侧的反内卷政策，需求侧的配套增量政策或仍待观察。从政策支撑的维度分析，每一轮PPI转正周期过程中，均伴随降准、降息等货币政策宽松操作，这为工业复苏筑牢基础，但单纯的货币宽松难以独立推动PPI转正，PPI真正实现转正的核心，仍依赖需求端的实质性修复或供给端的结构性优化（如过剩产能出清）。结合当前市场环境，我国已具备货币政策宽松的基础条件，且供给侧“反内卷”政策已逐步落地，若后续能辅以针对性的需求端配套刺激政策，PPI向正区间回升的节奏有望进一步加快。 ➢当前我国PPI正处于筑底回升的关键阶段，而“反内卷”政策及其配套政策或成为打破供需僵局、推动PPI拐点出现的重要抓手。当前各行业反内卷政策的执行重点集中于产能调控与价格引导，我们判断，反内卷政策将加速产能过剩下行拐点的到来，随着过剩产能逐步化解，市场供需格局将持续改善，PPI也有望同步迎来上行拐点。若PPI顺利进入正区间，不仅将直接驱动工业企业盈利预期改善，还可能推动股指与企业利润增速形成正向共振，为资本市场带来结构性机会。 ➢风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、历史上四轮PPI转正周期的驱动逻辑.......................................................................................3二、需求侧的配套增量政策可能仍待观察.......................................................................................4三、反内卷及其配套政策或成为PPI拐点的重要抓手...................................................................5风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：2000年以来，我国共经历四次典型的PPI转正周期.....................................................3图2：出口增速和PPI增速的走势关联度较高........................................................................4图3：历史上，四轮PPI转正期间的政策梳理........................................................................5图4：“反内卷”有望推动产能过剩下行拐点出现.................................................................6图5：随着产能过剩化解进程加快，PPI也有望迎来上行拐点................................................6图6：有色PPI已经实现转正并维持一段时间........................................................................7 一、历史上四轮PPI转正周期的驱动逻辑 PPI作为反映工业领域供需变化的核心指标，其由负转正的过程往往标志着工业经济从收缩向复苏的关键转折。2000年以来，我国共经历四次典型的PPI转正周期，转正时点分别为2002年11月、2009年12月、2016年9月及2021年1月。 资料来源:ifind，信达证券研发中心，2020年短暂回正不视作一次周期 第一轮（2001-2002年）：市场准入扩大为出口赋能，带动工业复苏。2000年3月美国互联网泡沫破裂后，全球经济陷入阶段性衰退，外需收缩冲击中国出口，工业部门产能利用率均低于75%，工业品价格持续承压，PPI长期处于低位。这一局面的转折，源于2001年12月中国正式加入WTO，此后，市场准入的全面扩大快速激活出口潜力，2002年出口增速反弹，带动工业产业链复苏。最终，PPI在2002年2月实现同比转正，结束此前的工业通缩压力。 第二轮（2008-2009年）：“四万亿”投资对冲外需冲击，内需回升拉动价格。2008年9月雷曼兄弟破产引发全球金融危机，中国出口遭遇“断崖式”冲击，工业品需求骤降带动PPI跌至2009年7月的-8.2%。为了对冲总需求的下滑，2008年11月我国推出“四万亿”投资刺激计划，计划45%的资金投向基建领域，实际落地比例37.5%，拉动基建投资增速从2008年的25.9%升至2009年的42.2%；同时地产端回暖，2009年房地产新开工面积增速由年初的-14.8%转正至年底的12.5%。内需回升带动黑色金属等产业链价格快速上涨，叠加国际油价从低位回升，多因素共振下，PPI在2009年12月实现同比转正。 第三轮（2012-2016年）：供给侧结构性改革扭转过剩格局，供需再平衡推动价格实现回升。经历2008年“四万亿”刺激后，钢铁、煤炭、电解铝等行业产能继续扩张，产能利用率逐步走低，供过于求的格局导致PPI同比增速低迷。2015年起，我国启动供给侧结构性改革，当时供给侧结构性改革的核心是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大措施，其中去产能从供给侧着手，推动了钢铁、煤炭、电解铝等若干重点行业的落后产能淘汰，去库存则从需求侧着手，通过实施棚改等措施提振了房地产景气从而扩大了有效需求。工业品供需失衡格局逐步扭转后，PPI同比开始回升，并于2016年9月转正。 第四轮（2019-2021年）：全球流动性宽松下出口红利再现。2019年，受中美贸易摩擦影响，我国外需承压，叠加投资和消费需求疲弱，工业品价格已有低迷的基础。2020年疫情蔓延进一步加剧了工业领域供需失衡的局面。而后中国率先控制住疫情并推进复工复产，再加上美联储推出“无上限”量化宽松，推高全球流动性，中 国再次受益于一波出口红利，内外需求共振下，PPI同比从-3.1%回升至13.5%的历史峰值，创有数据以来最高水平。 二、需求侧的配套增量政策可能仍待观察 PPI作为工业领域供需变化的价格指标，其价格持续走弱本质上是供需失衡的结果。我们认为，PPI走低要么是需求降低导致，要么是供给扩张过快导致。若要使价格在更高位的水平重新达到均衡，政策发力的可能方向有三：一是扩大需求，二是减少供给（即去产能），三是扩大需求和减少供给并进。 历史数据显示，过去的政策发力往往为扩大需求，即第一种，或者是扩大需求和减少供给并进，即第三种。 从四轮周期的政策共性来看，每一轮均伴随货币政策宽松（降准降息）以释放流动性、降低企业融资成本，为工业复苏奠定基础，但单靠降准降息难以独立拉动PPI转正。因为降准降息的核心功能是改善资金供给环境，却无法直接创造有效需求，也不能解决“供给过剩”的根本矛盾。 我们认为，降准降息或是拉动PPI的必要工具，但并非充分条件。因为缺乏流动性支持，需求难以修复；而仅有流动性，无有效需求或供给端优化，PPI也较难转正。减税政策的作用逻辑与此类似。 综上，政策面上，我们认为PPI转正的关键条件或是货币宽松叠加多因素共振，降准降息或是辅助工具。降准降息的作用是保驾护航，PPI转正的核心驱动力还是需求实质性修复或供给得到优化，如果没有这些核心驱动，即使持续降准降息，PPI也较难摆脱持续负增长。 回顾中国四轮PPI转正周期，政策上不单单是降准降息和减税，而是在此基础上搭配需求扩张或者供需并进的核心驱动政策，才得以扭转价格弱势。 1）2001年到2002年，这一轮真正拉动PPI转正的核心驱动力，是加入WTO后市场准入扩大。 2）2008年到2009年，拉动PPI转正的核心驱动力是四万亿投资拉动基建和地产需求。3）2012年到2016年，核心驱动是供给侧改革去产能，棚改货币化提升地产需求。4）2019年到2021年，核心驱动在于中国经济率先修复，再加上全球QE推动了大宗商品涨价。 目前已经具备货币政策宽松的基础条件，也有了作用于供给侧的反内卷政策，我们认为政策发力方向更可能是前文总结的第三种情况，即扩大需求和减少供给并进。若辅之以需求端的政策，PPI回正的节奏可能会加快。 三、反内卷及其配套政策或成为PPI拐点的重要抓手 结合历史规律与当前市场环境，本轮PPI正处于筑底关键阶段。2022年10月以来，截至今年8月，PPI已连续35个月处于负区间，虽然目前PPI已经具备部分转正条件（如：美联储开启降息周期，国内政策持续加码、发行超长期特别国债），但仍面临地产需求修复偏慢、工业品价格回升动力不足的短板。 当前的反内卷政策或有望带来产能过剩下行拐点和PPI的上行拐点。当前各行业反内卷政策的执行核心集中于产能调控与价格引导，我们认为，“反内卷”有望推动产能过剩下行拐点出现。随着产能过剩化解进程加快，PPI也有望迎来上行拐点。 有色PPI已先于整体PPI回正，后续可关注黑色PPI变化进展。基于PPI细分行业的历史数据限制，无法观察2001-2002年这一轮。但在2007年以来的三轮PPI转正周期中，有色PPI变化都先于整体PPI，既早于整体 PPI陷入负增长，也先于整体PPI回正。当前有色PPI已实现转正并维持一段时间，结构性行情持续。黑色金属PPI与国内基建、地产需求高度绑定，若后续黑色PPI跟进回升，将形成更有利于A股上涨的条件。 若PPI转正，或将驱动盈利预期，股指与利润增速正向共振。当前企业盈利偏弱，价格负增有拖累影响，若PPI如期转正，或将改善工业企业盈利预期，企业利润增速可能与股指形成正向共振。 资料来源:ifind，信达证券研发中心，产能过剩规模为右轴 资料来源:ifind，信达证券研发中心 风险因素 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 解运亮，信达证券研发中心宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信