干净的钱，高昂的成本？

2025年9月 干净钱，高成本？ 维克托尔斯·斯图博诺夫斯 请引用此论文：斯图博诺夫斯，维克托斯（2025）。 “干净的钱，高昂的成本？”，《国际金融讨论》sion 论文 1422. 华盛顿：美联储理事会，https://doi.org/10.17016/IFDP.2025.1422. 注意：国际金融讨论文件（ifdps）是未定稿材料，用于刺激讨论和批评性评论。所提出来的分析和结论是作者的观点，并不代表研究团队其他成员或董事会成员的同意。除致谢外，出版物中对国际金融讨论文件系列（ifdps）的引用应与作者（们）打招呼，以保护这些论文的试探性。最近的ifdps可以在网上找到，网址为www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/。本论文可从社会科学研究网络电子图书馆www.ssrn.com免费下载。 干净钱，高成本？ 2025年9月23日 维克托尔斯·斯图博诺夫斯‡ 摘要：法律与金融文献的一个基石是，更强大的制度可以降低金融中介成本。利用跨境支付成本全球数据，我表明这种关系在严格监管的行业中可能反转。反洗钱风险在执法严格的发达经济体中的成本效应大于执法薄弱的发展中国家，尽管前者的基础风险较低。这种反直觉的模式反映了强大的制度通过两个渠道发挥作用：通过风险缓解直接降低成本，并通过强制基于风险定价消除交叉补贴。净结果表明，传统研究由于未控制风险水平而可能忽略异质性：强大的制度有利于低风险司法管辖区，但迫使高风险司法管辖区为其风险特征支付更高的成本。政策启示倾向于加强执法和降低风险，而不是将它们视为替代品。该发现对新兴支付渠道具有启示意义，例如受监管的支付稳定币，它们面临类似的反洗钱要求。 关键词：跨境支付、反洗钱、制度质量、执法、合规成本、竞争力量、风险定价、监管稳定币 JEL分类：F20，F24，F30，G20，G21，G23，G28，G50。 1 简介 法律与金融文献的核心观点是，更强的制度——更完善的法治体系、更有效的合同执行、更稳固的产权——能降低金融中介成本。然而我证明这种关系在高度监管的行业中会逆转，更强的制度实际上会提高成本，特别是对高风险市场参与者而言。通过分析消费者面临跨境支付成本的综合数据，我发现反洗钱（AML）及相关金融犯罪风险在经济发达、监管严格的国家产生的成本效应显著高于在监管薄弱的发展中国家——尽管发达国家的潜在风险水平更低。对高风险地区而言，更强的制度会增加而非降低金融中介成本。 这种反直觉的模式反映了现有研究的局限性：法学与金融学文献通常没有将强有力制度的降低风险效应与其风险定价效应区分开来。例如，当Laeven和Majnoni (2005)发现司法效率降低了贷款利差时，这可能反映了实际违约风险降低（制度威慑道德风险）、风险评估更准确（制度使定价更完善），或两者都有。在没有明确控制潜在风险水平的条件下，研究可能会混淆这些不同的机制，并忽视制度效应中的重要异质性。 我通过使用跨境支付作为实验室，明确地将风险降低与风险定价效应分离来处理这种反直觉的模式。这种设定提供了关键的优势：风险水平可以通过标准化的反洗钱风险指数独立于成本结果进行衡量，执法强度在不同国家和时间显著变化，成本可以直接观察到，而且监管框架具有共性。1 我的实证策略利用了不同司法管辖区和不同时间段上的执法强度差异，并将其与单独测量的反洗钱（AML）风险水平进行交互。我用包含全面固定效应的多维面板回归进行估计，明确地建模了执法如何同时影响基准成本以及成本对风险的敏感性。这种方法清晰地分离了制度对基础风险的影响与对风险评估和定价的影响。 结果表明，强有力的执行机构通过两个不同的渠道运作，具有经济意义上的但会相互抵消的效果。风险降低效果是大的和负的 ative：加大执行力度能显著降低成本，这可能是通过风险规避、提高信誉度和加强法规可预测性来实现的。然而，风险定价效应是正面的：执行显著增加了每单位风险中AML风险的成本效益，通过使合规要求具有约束力，要求准确的风险评估，并鼓励基于风险定价。 网络总效应取决于风险水平，从而对强力机构造成赢家和输家。对于样本中的大多数国家，强力执行减少成本，因为风险降低的收益占主导地位。然而，对于高风险地区，强力执行增加成本，因为风险定价效应占主导地位。这些国家失去了在弱执行制度下通过风险集中而非准确定价而享受的交叉补贴。 这一发现从几个方面挑战了传统观念。首先，它表明传统的法律与金融关系对大多数但不是所有法域都适用，其存在重要的分布性后果，而现有研究未能注意到这一点。其次，它证明制度效应是复杂的，通过多个可能朝相反方向运作的渠道发挥作用。第三，它揭示可能存在未能控制潜在风险特征而得出强有力制度带来统一收益的研究，从而可能遗漏了重要的异质性。 进一步的研究结果进一步支持了执行机制。这些结果在不同类型的支付服务提供商（PSP）中始终如一地成立，规模更大、监管更严格机构或总部位于发达经济体的机构显示出更强的风险定价反应。货币汇兑运营商（MTOs），其唯一且仅有的业务是转移资金，实行基于风险的定价，而银行，汇款往往只是其边缘业务，因此，可能缺乏监管机构的关注，则不实行。这些发现加强了这样一种观点，即监管执行在支付定价中发挥着主要作用。 我进一步通过明确监管行动验证了执行机制——金融行动特别工作组（FATF）灰名单决定，将因反洗钱（AML）缺陷而被列入加强监控的国家。2 这些结果揭示了复杂的PSP对监管信息的响应。具体而言，那些被列入FATF监控名单且具有可信改革承诺的国家实际经历了成本降低，而那些没有承诺的国家则经历了成本增加。这种模式反映了信息披露而非风险发现：PSP已经预期了FATF对高风险司法管辖区进行调查，因此关键信号来自国家披露 监管合作的偏好，其中PSPs将其解释为关于未来执法轨迹的信号。 虽然执法强度是风险定价的一个关键决定因素，但其他因素也可能影响支付服务提供商如何应对监管约束。在这方面，我也考察了支付走廊内的竞争动态如何进一步影响风险定价——通过防止交叉补贴和强制透明风险评估。 更广泛的贡献扩展了对制度质量何时以及为何影响金融市场的理解。尽管法和金融文献已经确立强大的制度通常促进高效的金融服务，但我表明这种关系比之前文献记载的更为复杂。强大的制度创造了帮助所有人的风险降低收益，以及将成本从低风险市场参与者重新分配给高风险市场参与者的风险定价效应。 该研究还加深了人们对AML风险和执法如何影响支付成本的理解，这是一个实证证据有限的研究领域。尽管以往的研究稀少且结果不明确，但我证明了AML风险在执法使合规具有约束力时才对定价产生重要影响。该研究结果还提供了新的系统性证据，表明强有力的执法可以通过消除交叉补贴来增加而不是降低高风险参与者的成本。 在政策影响方面，强监管与可负担性并非相互竞争的目标，结果表明对大多数国家而言两者互补。有效的策略是提升监管能力并加强基础风险管控，因为它能在最大化风险降低渠道收益的同时最小化风险定价渠道的成本。对于在强监管下确实面临成本增加的高风险国家，恰当的应对措施是解决基础风险因素，而非维持弱监管允许交叉补贴损害整体市场效率。这些发现——包括一项量化研究显示降低反洗钱风险可能占汇款成本降低的第三——鉴于二十国集团在降低支付成本方面的目标（参见金融稳定理事会（2020）），也具有直接的政策相关性。干净的钱可以便宜或至少更便宜。 这些发现与基于稳定币的跨境支付相关，后者正日益显著（例如，路透社（2025））。在美国，GENIUS法案将稳定币发行方置于银行保密法（反洗钱法规）的监管之下，加密交易所被要求作为货币服务企业向FinCEN注册，并实施有效的反洗钱计划，从而产生了影响传统支付服务提供商的相同制度动态。在欧盟， 加密资产市场监管法规（MICA）要求加密资产服务提供商进行反洗钱，这些提供商包括发行人和促进者，例如托管人和交易所。结果表明，在严格执法下，稳定币系统可能会朝着基于风险的定价方向发展，有利于低风险走廊，但可能会增加高风险走廊的成本。 本文结构如下。第二节回顾文献并构建假设。第三节描述数据。第四节展示基准结果，呈现反直觉模式。第五节通过分离风险降低与风险定价效应，以及考察不同支付服务提供商规模、总部所在地和类型的异质性效应，回应该发现。第六节分析制度变迁的信息揭示。第七节考察支付服务提供商竞争的异质性效应。第八节讨论政策与研究的启示。第九节总结。 2 文献与假设发展 法律与金融文献已建立了一个稳健的经验关系：更强的制度会降低金融中介成本。拉波特、德·西兰内斯、肖莱菲尔和维什尼（1997，2000）表明，更好的投资者保护和法律体系会导致规模更大、流动性更高的金融市场，以及更低的资本成本。在信贷市场，拉文和马约尼（2005）证明司法效率会降低银行贷款利差，而达扬科、麦克莱斯和肖莱菲尔（2007）发现更强的债权人权利会扩大信贷可得性并降低借贷成本。贝克、德米尔古库特和莱文（2003）提供了全面证据，证明制度质量是金融发展的主要决定因素，更好的制度始终预测着更低的交易成本。德米尔古库特、拉文和莱文（2004）指出，更好的整体制度环境，包括强大的产权，会导致更高效、更低成本的银行体系。 理论机制很简单：更强的制度减少了不确定性，改善了合同执行，并降低了成本（Levine（1999））。换句话说，我们观察到制度质量（或其特定维度）与金融成本之间存在负相关关系，因为前者使金融市场和中介机构能够更有效地运作，并以更低的价格提供服务。 优质机构需要更强的监管和更严格的合规，并且它们对财务成本的影响可能是异质的。我认为更强的机构通过两种潜在的相互抵消的渠道影响财务成本：风险降低渠道—传统法律与金融机制—that states that 强有力的制度减少不确定性及违约风险，降低基础中介成本和风险定价渠道那条规定表明强制的监管使得合规要求具有约束力，迫使中介机构将转嫁给消费者的巨大合规成本内部化。更广泛的传统研究衡量两个渠道的净效应，通常发现更强的制度会降低成本，因为风险降低占主导地位。然而，在监管严格、合规要求广泛的行业，风险定价渠道可能占主导地位，从而形成相反的关系。 为了确立这两个渠道的重要性，我使用跨境支付作为一个实验室。这是一个监管严格的行业，有着执法和合规行动的历史，包括对反洗钱（AML）和其他违规行为的巨额罚款。这种环境提供了关键的优点：风险水平可以通过标准化的反洗钱（AML）风险指数独立于成本结果进行衡量，执法强度在不同国家和时间差异显著，消费者的成本是可观察的，且监管框架有共通之处。 尽管政策很重要，但关于AML风险如何影响跨境支付成本的实证证据仍然有限。Beck和Martinez Peria（2011）考察了119个走廊的汇款定价，但使用了横截面数据，限制了因果识别。Beck、Janfils和Kpodar（2022）提供了一个更全面的面板分析，但得出结论并不一致。他们发现，在横截面分析中，目的地国家的AML风险越高，成本就会上升，而来源国风险则会降低成本，但在面板回归中，这些系数变得不显著，导致他们指出结果“容易受到模型设定的影响”。现有工作存在一些局限性：走廊层面的数据而不是提供商层面的数据限制了控制不可观测的异质性；没有区分风险降低和风险定价渠道；没有考虑执法调节因素，即AML风险可能只在执法使合规具有约束力时才对定价产生影响。 虽然我使用了与贝克和马丁内斯·佩里亚（2011）以及贝克、扬菲尔斯和科波达尔（2022）相似的资料，但我建立了一个框架，将高风险行业中的风险降低与风险定价效应区分开来。考虑在具有不同反洗钱风险和执法强度的多个司法管辖区运营的支付服务提供商（PSP）。关键见解在于，只有当执法涉及审查并创造可信的处罚威胁时，合规投资才具有经济合理性。当执法是 薄弱，预期的处罚成本较低，使得最小的合规投资无论风险水平如何都最优。当执法力度强时，需要大量的合规投资，并根据风险水平进行规模调整。这产生了这样一种预测，即反洗钱风险只有在执法足够强到使合规具有约束力时，才