亚洲核电：我们首次覆盖的关键投资者问题

亚洲核能：我方初期关注的关键投资问题 我们最近对亚洲核电行业启动了覆盖，对斗山能源 (Doosan Enerbility) 给予了“跑赢”评级报告随着该行业进入许多视为核能复兴早期阶段的时期，投资者情绪仍然分歧，从对明年核投资将大幅增长的强烈乐观，到对核能扩张速度更为谨慎的预期。尽管存在这种分歧，斗山能源被广泛视为该领域的领军核能巨头。在本篇报告中，我们回应自我们启动以来提出的一些关键问题。 布莱恩·何，CFA+852 2123 2615 brian.ho@bernsteinsg.com 尼尔·贝维里奇，博士+852 2123 2648 neil.beveridge@bernsteinsg.com 张恒亮+852 2123 2629 hengliang.zhang@bernsteinsg.com 目前道斯恩能源的股票中包含了什么价格？我们相信市场正在计入到2030年核能销售翻三倍和天然气收入翻两倍，而当前订单预期是能够实现这一目标的。我们预计市盈率将到2030年正常化为大约25倍。值得注意的是，我们认为该公司在美国市场的敞口仍然有限，并未计入当前估值中。 该公司如何与竞争对手区分开来？斗山的技术执行能力业界领先，通过在国内和海外（如阿联酋的巴拉克项目）及时且高效地交付旗舰项目得到证明。战略上，斗山与顶尖核电企业建立了牢固的合作关系，将自己定位为首选的铸造厂。斗山是少数几家提供完整核蒸汽供应系统的公司之一，并垄断了APR1400反应堆。 核业务的利润率是多少？独立Doosan Enerbility的OPM在2024年为3%，管理层目标到2029年大幅增长至9%。考虑到燃气和核电设备制造商也获得了类似的回报率，这并不令人意外。我们预计Doosan的收入结构将发生重大变化，核能和燃气部分的收入将从2024年的41%上升到2027年后的约80%，这将显著提高整体盈利能力。 公司治理如何？近期，由于反对Bobcat重组计划，公司治理受到了审查，尽管管理层有着强劲的扭亏为盈记录。积极的一面是，斗山已经转变方向，承诺将其Bobcat股权用于资助核能与天然气领域的发展，这表明其对股东利益的关注更加平衡。 什么是关键的短期催化剂？尽管我们承认强劲反弹后风险上升，但我们强调了几个潜在的催化剂：1）核合同奖的上调，特别是捷克核项目，2）在美国核设备和燃气轮机销售方面的新合同赢得，以及 3）与西屋和 SMR 公司的战略合作扩大，以推动更大规模的订单增长和增长预期。 投资者应该注意斗山能源和核能的哪些风险？ 部门？主要风险包括项目延误和成本超支。地缘政治不稳定和能源政策的转变通过可能影响合同授予和项目批准，构成了额外的风险。此外，AI驱动电力需求增长的潜在不足可能会抑制行业势头。 伯恩斯坦行情表 投资影响 我们最近对亚洲核电行业启动了覆盖，对斗山能源 (Doosan Enerbility) 给予了“跑赢”评级斗山能源：它是超临界 - 初始化时表现优于预期). 随着行业进入许多人认为是核能复兴早期阶段的时期，投资者情绪仍然分歧，从对今后几年核投资将出现重大增长的强烈乐观到对核能发展步伐更加谨慎的展望不等。尽管存在这种分歧，斗山能源被广泛认为是该领域的领先核能巨头。 详情 斗山能源（Outperform，韩元80,000）是全球最大的纯核设备制造商之一，也是核能复兴的关键受益者。该公司利用其在核工业中的主导地位，在国际上获取合同，涵盖传统反应堆和下一代小型模块化反应堆（SMR）。此外，斗山在H级燃气轮机和联合循环发电厂制造领域也是重要参与者，并正在努力扩大其海外市场业务。随着其核能和燃气订单量的加速增长，我们预计其盈利将大幅增长（预计到2027年复合年增长率为94%）。 全球核能行业正处于一个关键节点。现有的核能装机容量计划不足以满足未来对清洁可靠基荷电力的需求。电力需求激增与核能供应受限之间的日益扩大的差距，是向低碳经济转型所面临的最重大挑战之一。从20世纪初的物理学突破到原子时代的军事应用，核能从1960年代到1990年代迅速发展成为一种主要的电力来源。核能成为主要的电力来源，其占比上升到全球电力结构的20%。然而，重大的核事故引发了长期的停滞和高安全性的担忧，导致核能的占比下降至全球电力结构的约9%。如今，面对气候变化、能源安全以及电气化带来的激增电力需求，核能正迎来复兴。假设核能保持在全球电力结构的约10%不变，核能发电量将从2024年的约2800TWh增长到2050年的6800TWh。 要到2050年提供6800万亿瓦时的核电产量，所需的全球核电装机容量将达到906吉瓦（基于86%的容量因子）。目前的核电装机容量为377吉瓦，并且根据当前计划中的和正在建设的核电站，到2050年可能达到493吉瓦。这意味着需要增加413吉瓦的额外装机容量，这些容量必须在未来15-20年内完成首堆示范项目以满足未来需求。尽管该行业面临着包括熟练工人短缺、供应链重建和监管障碍等诸多挑战，但这为核电供应商提供了一个重大机遇。 斗山能源是提供核能、热能和可再生能源发电综合解决方案的发电设备制造商。该公司的业务领域包括电厂设备（如锅炉、涡轮机和发电机）、可再生能源解决方案（如风能和氢能），以及用于各行业的铸件和锻造产品。斗山能源拥有实施整个核电站价值链的技术，从工程设计、材料、生产、建设、调试和维护核能发电。斗山是国内核设备的主要承包商，尤其负责核蒸汽供应系统（包括反应堆和发电机）以及涡轮机，并在海外业务中日益增长。该公司的业务还涵盖了许多现有的核电站，包括为全球核电站更换蒸汽发生器。基于多年制造大型核电站主反应堆的经验，斗山还在推广小型模块化反应堆铸造业务，作为关键小型模块化反应堆公司的委托制造商。斗山通过与NuScale建立股权投资，确保了小型模块化反应堆的生产规模，并正在扩大产能，以实现大型核电站和小型模块化反应堆的同时生产。随着小型模块化反应堆市场预计在未来扩张，斗山将建立专用生产线，以缩短生产周期并大量生产高质量的小型模块化反应堆。 斗山能源是全球最大的上市独立核设备供应商。虽然按供应的反应堆数量计算，有更多成立时间更长、规模更大的公司，但它们大多是国有企业或收购来的公司，并未作为独立实体上市。由于韩国政府将核技术视为与国家安全相关的战略资产，斗山有效地在国内市场建立了垄断地位，尤其凭借其专有反应堆型号APR1400。此外，该公司已成为重大国际核项目的关键供应商，利用了许多国家缺乏自研反应堆设计的现状，并往往转向以安全、成本效益和强大的执行能力著称的成熟型号。还应注意的是，西方国家由于对中资实体的担忧，不愿向中国和俄罗斯供应商采购设备。考虑到严格的质量要求和地缘政治问题，只有少数合格的公司能够参与全球核产业。 斗山能源与KHNP合作，成功交付了阿联酋Barakah 4项目和韩国Saeul 1&2项目的核设备。这两个项目均按计划并在预算内完成，突显了他们在该领域的强大运营能力和执行专业知识。 我们看到斗山能源的订单簿和收入预测存在上行潜力。首先，现有的订单积压中包含了一份与捷克共和国核电站相关的380亿韩元（约合27亿美元）的合同。然而，这个数字可能低估了最终合同价值。考虑到项目总成本约为186亿美元，斗山的15%的份额看起来明显偏低，这表明已确认的积压存在上行潜力。其次，该公司的燃气轮机订单指导基于每年大约五台，但据我们了解，斗山能源每年有能力生产六台，未来1-2年内有可能扩大到八台，从长远来看最终达到每年十二台。最后，美国核能和燃气轮机订单的预期增长尚未体现在目前的指导中。我们预测收入将于2030年达到140亿韩元（较2024年的74亿韩元增长8%，复合年均增长率为8%）。值得注意的是，我们的预测超过了该公司2029年的113亿韩元的目标，这反映了我们对业务增长前景更为乐观的看法。 预计由于战略聚焦于高利润业务板块，特别是核电设备和燃气轮机，利润将增长。该公司燃气和核电业务预计将产生接近10%的利润率。随着核电和燃气收入占比从2024年的41%增加到2027年及以后的约80%，我们预测Enerbility的经营利润率将显著上升，从2024年的3%增长到2027年左右的7.5%。 我们总结了斗山能源的关键财务指标如下。我们预计公司未来5年的收入将以9%的复合年均增长率增长，收益将以34%的复合年均增长率增长。预计自由现金流将保持正值，目前净债务权益比为24%的健康资产负债表。根据我们的估计，市盈率将从2025年的119倍压缩至2030年的28倍。 根据我们的看法，当前的溢价估值是合理的，因为它作为一家专注于全球核电设备制造商的稀缺价值。我们在未来12个月内看到了多个积极催化剂，包括捷克共和国核电站的建设、额外的核能和涡轮机合同，以及小型模块化反应堆的商业化，以支持股价。主要下行风险是核电发展的速度放缓。 我们以DCF模型评估独立运营的斗山能源，根据我们的假设，斗山能源的独立企业估值为5万亿韩元。 第11项展品：我们基于DCF模型对独立的斗山能源进行估值。根据我们的假设，我们将其独立估值为KRW50万亿的企业价值。 我们的斗山能源目标价格是通过考虑独立斗山能源的DCF估值得出的。对于斗山 bobcat 和斗山燃料电池，我们对其市值为30%进行折扣。类似地，我们对其他投资的账面价值也进行30%的折扣。这给我们一个目标价格为每股80,000韩元。 尽管当前估值相较于历史水平显著提高，但当我们将其与该行业其他领先企业的增长预期进行比较时，我们认为其仍然具有合理性。斗山能源的独特商业模式和技术创新使其在市场中占据有利地位，在我们看来，这使其相对于竞争对手的估值具有溢价合理性。 与主要核电同行相比，斗山能源的估值高于中国和日本同行，但低于其美国同行。在我们看来，斗山的估值并不显得不合理，特别是考虑到斗山的全球布局及其在美国核电和燃气设备市场中的长期增长潜力。 披露附录 一. 应披露事项 文中提到的“Bernstein”或“Firm”指以下实体：Bernstein Institutional Services LLC（2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co.,LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（SEBI注册号INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited和Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）。 2024年4月1日，兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）完成了一项交易，创建了一个新的合资企业，其中他们的各自现金股权和研究业务在一个新的业务组合中运营。尽管他们在合资企业中的各自所有权百分比在北美和世界其他地区有所不同，但研究资料的创建、生产和发布在两个研究品牌“伯恩斯坦”和“自主”之间全球范围内共同处理。除非另有说明，在这些披露的目的下，对伯恩斯坦的“关联公司”的提及与SG和AB及其各自的关联公司都有关。 评估方法 斗山能源有限公司 我们的斗山能源定价目标是采用SOTP估值法得出的，该估值考虑了独立斗山能源的DCF价值，使用7.3%的WACC和3%的终值增长率。对于斗山 bobcat 和斗山燃料电池，我们对市场价值进行30%的折扣。类似地，我们对其他投资的账面价值也进行30%的折扣。这给我们一个80,000韩元/股的定价目标。 风险 斗山能源有限公司 斗山能源面临的主要风险包括由于原材料和能源价格的波动导致运营成本上升、能源市场的不确定性，以及与非核心斗山宝卡特业务或项目延误相关的潜在盈利下降。此外，与人工智能相关的需求不足可能会影响股价