核心观点与关键数据
- 公司优势与长期竞争力：药明康德凭借复杂技术开发实力、CRDMO一体化模式及精细运营等综合优势，有望在长期竞争中维持领先地位。公司过去25年与全球高标准创业者合作，解决全球研发最具挑战性问题，未来在复杂分子类型上的竞争优势将更加明显。小分子药物因其长期用药和患者依从性优势，被公司看好作为主要疗法之一，预计市场占有率将持续提升。
- 项目价值提升：过去2年半（2022年底至2025年中）间，公司后期和商业化项目数量增加50%，但对应收入增长超过150%，平均每个项目价值提升约67%。未来随着公司具备从起始物料到制剂的完整能力、国际化生产增加以及分子复杂度提升（如多肽、寡核苷酸、偶联小分子药物），单个项目价值预计将持续提升。
- 利润率维持：公司已实现全行业最优的净利润率（1H25经调净利率为30.4%）。除了差异化服务带来的价格优势，公司强大的运营效率（如新工厂产能爬坡时间从约2年缩短至2+个月）亦有助于保持优秀利润率。
- 业务增长驱动力：TIDES业务有望在长期持续实现可观增长，2025年全年收入预计达人民币100+亿元（≥80%YoY）。环肽项目已进入大批量商业化生产，核酸药物进入PPQ阶段，预计从罕见病扩展到大病种时将迎来爆发性增长。制剂业务有望成为下一波收入增长驱动力，公司在瑞士和美国建立制剂工厂，预计在中期释放产能。
- 海外产能释放与全球化：自2026年第四季度开始，公司将迎来新加坡和美国产能的陆续释放，包括新加坡API产能、瑞士额外制剂产能及美国制剂产能（Middletown基地）。海外工厂以当地人员聘用为主，中层管理人员由国内派遣，整体生产成本预计低于竞争对手。公司认为全球产能布局可带来更多业务机会，持续扩充产能是必要且资金可行的。
- 行业融资环境：公司预计海外生物科技早期融资在美联储降息后有望持续改善，国内行业融资受益于BD交易的火爆及二级市场积极行情，将带动国内企业对早期业务的外包需求恢复增长。
研究结论
重申对药明康德作为CRDMO龙头公司的长期看好观点及“买入”评级。公司凭借其综合优势有望维持长期竞争力，项目价值持续提升，运营效率高，利润率优秀，TIDES业务和制剂业务增长潜力大，海外产能释放将加速全球化进程，行业融资环境改善将带动早期业务恢复增长。公司认为持续扩充产能是必要且可行的。
财务预测与风险
- 目标价与潜在变动：药明康德（2359.HK）目标价128.5港元（+17%），目前股价109.85港元；药明康德（603259.CH）目标价120.9人民币（+15%），目前股价105.35人民币。
- 情景分析：
- 悲观情景：2025年收入增长低于8%，客户获得和项目进展不及预期，新业务增长不及预期，竞争格局进一步变差，经调整Non-IFRS净利率低于20%，中美摩擦加剧升级。目标价100.0港元（概率20%）。
- 乐观情景：2025年收入增速超过20%，客户获得和项目进展好于预期，新业务增长好于预期，在竞争中持续赢得市场份额，经调整Non-IFRS净利率高于30%，中美地缘政治关系好于预期。目标价150.0港元（概率20%）。
- 投资风险：地缘政治风险，融资环境恢复差于预期，竞争格局激烈。
