重视股性，兼顾结构机会——四季度转债策略

证券研究报告 固收专题报告/2025.10.06 核心观点 2025年四季度可能是2017年以来转债整体股性最强的一个季度。从数据来看，截至2025年三季度末，转债整体平价水平处于历史高位，整体/偏债转债YTM水平均处于几乎历史最低，转债delta中位数处于历史最高水平。从投资者行为来看，对"固收+"类型投资者来说，股性或已经成为转债的第一投资属性。基于此，我们判断四季度股性或是决定转债收益的最重要因素之一。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师李浩时SAC证书编号：S0160525080002lihs@ctsec.com 股性方向上，关注科技相关催化及“十五五”规划落地。一方面，近期以及四季度可能上市的新券中存在不少科技领域龙头标的，如光刻半导体概念的茂莱光学、微导纳米；PCB设备+机器人概念的天准科技；AI柴发概念的应流股份等等。随着银行等大额高评级转债陆续退出，转债市场的“科技含量”或持续上升。另一方面，展望“十五五”，新质生产力、绿色低碳以及行业反内卷等概念或有新的产业机遇，新能源方向转债或均值得长期关注。 联系人郑惠文zhenghw01@ctsec.com 联系人柳婧舒liujs@ctsec.com 股性之外，结构性机会仍在，下修尤其值得关注。2025年10月之前结束下修冷却期的转债中，尤其值得关注的是共有6只20亿元以上的转债即将开始下修计数，广泛分布于光伏、基建、周期等多个方向。 相关报告 1.《 利 率| 9月 宏 观 数 据 怎 么 看 ？ 》2025-10-052.《信用|地产债再观察》2025-09-303.《信用|二永交易机会再现，超长配置价值回归》2025-09-28 此外，也可沿着凸性、低估、“化债”找线索。量化方面，我们认为四季度转债市场逻辑不发生大改变的情况下，2025至今表现亮眼的凸性、深度学习低估策略持续产生超额概率大。在转债老龄化+权益情绪较强背景下，我们认为2025年将是“化债”大年。建议资金低水位时择机配置前期和中期化债状态标的，或可具备资金推动的中低价转债估值β逻辑+化债的α逻辑。 估值方面，止盈压力有望见底，估值下压概率不大，向上仍有空间。9月上交所保险转债持仓环比下降27.09%，为近五年以来单月环比下幅度最大月份，绝对仓位已来到历史极低水平。我们判断2024年9月开始的这一轮险资转债减持周期或接近尾声，转债的机构止盈压力在四季度有望减缓。估值点位估计上，我们建议从隐波入手，关注历史重要拐点。四季度百元溢价率的三个重要阈值或在26%，31%，34%。向上或还有5%空间，向下安全垫较厚。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 内容目录 1四季度转债展望：重视股性，兼顾结构机会.................................................................41.1四季度，转债关键看股性......................................................................................41.2关注科技催化及“十五五”规划带来的潜在机遇.......................................................51.3股性之外，结构上仍有机会，关注条款、凸性、低估、“化债”....................................52估值：压估值概率不大，向上或还有3%-5%空间........................................................93风险：临期转债风险偏小，市场风偏或稳定................................................................104供给：审核加速难抵退市速度，市场或持续缩量..........................................................115资金行为：关注潜在的转债ETF风格漂移.................................................................126风险提示.............................................................................................................15 图表目录 图1：当前平价水平处于历史极高水平.........................................................................4图2：当前转债整体/偏债YTM水平均处于历史低点.......................................................4图3：2025年至今每月中证转债收益率拆解.................................................................4图4：当前转债整体delta处于历史高位.......................................................................4图5：保险上交所转债持仓历史低位............................................................................9图6：当前长债水平仍处于历史低点............................................................................9图7：2025年隐波达峰历史有迹可循.........................................................................10图8：四季度百元溢价率重要阈值预测........................................................................10图9：新券审核各环节审核周期.................................................................................11图10：新券审核各阶段数量....................................................................................11图11：新券审核各阶段转债规模..............................................................................11图12：2025年新发预案标的当前审核阶段................................................................11图13：转债市场余额.............................................................................................12图14：各阶段转债规模及数量分布...........................................................................12图15：转债退市规模及数量分布..............................................................................12图16：博时可转债ETF贡献行业市值占比................................................................13 图17：博时可转债ETF贡献行业市值估算................................................................13图18：剔除强赎和退市标的后市值占比.....................................................................13图19：剔除强赎和退市标的后贡献市值估算...............................................................13图20：海富通上证可转债ETF贡献行业市值占比.......................................................14图21：海富通上证可转债ETF贡献行业市值估算.......................................................14图22：剔除强赎和退市标的后市值占比.....................................................................14图23：剔除强赎和退市标的后贡献市值估算...............................................................14图24：两只转债ETF剔除已公告强赎转债和临期转债后市值贡献变动............................15 表1：9月上市/四季度可能上市转债一览......................................................................5表2：2025年10-11月结束下修冷却期转债一览.........................................................6表3：凸性策略2022-2025.09表现...........................................................................7表4：深度学习低估策略2024-2025.09表现...............................................................7表5：凸性、低估策略最新一期仓位............................................................................8表6：2025年到期转债一览......................................................................................10 1四季度转债展望：重视股性，兼顾结构机会 1.1四季度，转债关键看股性 机构行为推动下，转债股性或已经处于历史极强水平。从数据来看，截至2025年三季度末，转债整体平价水平处于历史高位，整体/偏债转债YTM水平均处于几乎历史最低，转债delta中位数处于历史最高水平。从投资者行为来看，强权益叠加固收资产荒环境下，对"固收+"类型投资者来说，股性或已经成为转债的第一投资属性。基于此，我们判断四季度股性或是决定转债收益的最重要因素之一。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 收益拆分视角来看，四季度权益/估值收益贡献比或超过4:1。从转债