港股‘慢牛’行情有望持续演绎

2025年10月2日交银国际研究团队 概览：港股“慢牛”行情有望持续演绎 宏观策略团队：李少金￿ 市场要点 evan.li@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1849 外部环境延续边际改善，市场风险偏好稳步提升。￿9月港股延续震荡上行态势，在中美谈判重启和海外降息预期双重利好助推下，叠加科技板块轮动上涨，对大盘形成重要提振。外部环境延续向好，中美贸易谈判重启，双方就关税削减、出口管制等关键议题展开磋商，市场对双边关系进展预期有所升温。与此同时，中国内地宏观政策保持连续性和稳定性，“稳增长”政策工具箱储备充足，亦为港股提供了基本面预期支撑。 海外降息重启，中国香港流动性压力缓解，南向资金延续加速涌入。8月下旬港股流动性一度收紧，1个月HIBOR一度接近3.9%以上水平，但随着美联储降息落地，港元利率中枢高位下行。南向资金9月延续加速流入趋势，年内净流入规模超1.1万亿港元，续创历史新高。科技叙事驱动下，海内外算力投入持续增长，预计中国内地投资者对港股AI等优质标的的配置需求依然旺盛。 关注美联储降息节奏、中美关系进展及中国内地稳增长政策兑现情况。国庆及中秋长假影响，市场预计将短暂进入“淡季”模式，叠加美国政府短期融资法案不确定性，海外扰动影响或放大。同时，市场对美联储降息时点和幅度仍存分歧，短期内可能仍以“有条件降息”为主调，预期反复或引起市场震荡。港股部分优质板块估值已接近历史高位，短期获利了结压力犹存，可重点关注美联储降息节奏、中美关系进展及中国内地稳增长政策情况。 行业配置延续“高弹性”+“高股息”哑铃型策略，并结合政策催化适度调整：￿ 1.科技成长板块：美联储降息环境下科技股估值修复逻辑进一步强化，南向资金对港股科技等高景气度板块的配置需求保持强劲。AI产业链相关标的受益于全球科技巨头资本支出，特别是算力投入持续增长，建议重点关注具备自主创新能力的AI硬件厂商、云计算服务商等核心受益标的，但需关注前期涨幅较大标的的估值消化压力； 2.生物医药板块：在全球降息环境下，生物医药板块估值有望修复。中国创新药企业出海步伐加快，BD合作活跃度提升，建议关注具备全球化布局和创新管线的优质标的； 3.高股息防御性配置：高股息率的银行、保险、公用事业等板块的相对价值更加突出，可作为组合配置的稳定器，在市场波动中提供持续的分红收益。 金融：奇富科技（QFIN￿US）—￿估值具吸引力，具备较高投资性价比 投资要点 亮点：我们建议10月继续关注兼具防御性和弹性的标的。我们首推奇富科技，主要基于：1）估值有吸引力，7月以来股价调整幅度显著，当前股东回报吸引；2）助贷新规将落地，市场对于政策影响不确定性的担忧将缓解；3）具有领先竞争优势，盈利保持稳健增长。 股价催化剂 风险提示 1.助贷新规将落地，市场对于政策影响不确定性的担忧将缓解，我们预计助贷新规的实施有利于行业优胜劣汰，头部平台竞争优势进一步凸显。公司具有领先科技能力和稳健风控能力，具备空间调整业务结构，以及通过ABS发行降低融资成本，领先竞争优势有望得到进一步强化。 1.资产质量风险表现弱于预期。 2.助贷新规实际实施影响超出市场预期。 3.股票市场表现弱于预期。 2.股东回报吸引。公司2季报披露2025年4.5亿美元回购计划已实施2.77亿美元，股票回购仍有实施空间；目前估值对应股息率达到6%。 3.盈利保持稳健增长。2季度公司盈利达到指引区间上限，公司预计3季度Non-GAAP净利润同比增长2-13%。 4.估值具吸引力。7月以来公司股价调整幅度达30%，我们预计比较充分地体现了助贷新规的短期影响。2025年市盈率仅为4倍，当前估值水平上具较高投资性价比。 房地产：置富产业信托￿（778￿HK）—￿高股息、低估值、静候降息 投资要点 亮点：2025上半年业绩稳定、估值便宜、业绩确定性强，股息率高。我们认为北上消费对置富小区型购物中心影响可控，租金大致能维持稳定，出租率保持高水平。我们相信公司未来两至三年可维持稳定派息，公司股息率超7%。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储进一步降息也将是置富评级重估的关键催化剂，有望带动股价回升。 股价催化剂 风险提示 1.置富都会广场资产提升计划延后，置富会把此前清空的部份重新招租，预期下半年整体出租率会进一步改善，并带动租金回升；2.香港社区购物受北上消费的影响可控，预料中国香港零售货值于2025年止跌回稳，并实现正租金增长；3.利率边际下行减少未来利息成本以提高可分派收入；4.中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲；5.9月美联储议息纪录显示今年仍然有2次降息概率，共降50基点，中长期都股价带来支持。 1.业绩不及预期2.北上消费影响加剧3.降息节奏慢于预期4.香港零售市场进一步恶化 科技：豪威集团（603501￿CH）—￿受益于国产化和汽车业务上升 投资要点 亮点：豪威集团（原韦尔股份）是中国半导体设计板块中，可最大化受益于半导体供应链国产化和智能驾驶需求上升的标的之一。公司目前市盈率远低于中国IC设计行业中位数和历史平均。相对于半导体同业股票，近期股价上涨幅度较小。我们最新财务预测中，预计公司2025/26年每股基本收益为4.00/5.24元人民币，目标价180.0元人民币对应34倍2026年平均市盈率。 股价催化剂 1.汽车图像传感器方面，受益于新能源车渗透率提升、公司汽车CIS产品矩阵不断升级和丰富，我们预计2025年公司汽车CIS收入超过手机CIS收入，达到84.88亿元； 2.智能手机图像传感器方面，国产手机品牌份额增长、智能手机高端化等因素带来量和价的增长空间，我们预计2025年智能手机CIS收入达到84.80亿元； 3.新兴市场方面，积极布局AR/VR、医疗等长期有结构性增长空间的领域； 4.公司作为全球CIS龙头，有望最大化受益于强有力的政策支持和半导体供应链国产化。 风险提示 1.下游智能手机和汽车行业OEM的需求低于预期，研发进度低于预期，导致关键产品上量放缓；2.海内外客户更换供应商，导致订单减少。 互联网：快手（1024￿HK）—可灵AI商业化潜力释放带动估值上调 投资要点 亮点：1.快手多模态大模型持续更新，针对短视频场景深度优化，或将带动AI收入继续超预期，2025年收入指引1.25亿美元，已较年初翻倍；2.核心主营业务增长稳健。预计2025/26年电商GMV15%/10%，货架场、短视频、搜索GMV持续释放增量，用户侧，基于多场域的频次提升为主要驱动，电商收入受达人分销及营销托管带动佣金收入增速有望快于GMV增速。外循环广告持续受内容消费、本地生活、汽车等高需求驱动，AI赋能商家降本提效，长期或吸引更多预算。3.现金充裕，股东回馈积极（3年160亿港元回购+2Q25 20亿港元特别股利），估值仍有上调空间。现价对应2025/26年14.7/12.5倍市盈率，维持买入。 股价催化剂 风险提示 1.可灵AI变现有进一步超预期机会； 1.电商及内循环广告增长不及预期； 2.货架场商业化加速有机会带动电商收入增长超预期； 2.视频生成技术迭代加速，行业竞争加剧，可灵AI商业化进展不及预期 3.国务院于8月26日印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提振AI相关产业估值。 互联网：阿里巴巴(BABA￿US/9988￿HK)—芯片算力到应用服务，AI全栈布局带动估值提升 投资要点 Connie.gu@bocomgroup.com | (86)10 8393 5330 亮点：从芯片算力到应用服务，阿里AI全栈式布局成型。阿里积极推进此前3800亿元AI基础设施建设投入目标，并计划追加投资，预计到2032年，阿里云全球数据中心能耗提升10倍。2026财年1季度（6月季度）阿里云收入增速26%，超市场预期，其中AI相关收入连续8个季度3位数增长，外部商业化收入占比20%+。我们预计未来几个季度，阿里云收入将进一步加速，全年收入仍会有超市场预期可能，带动整体AI及云行业估值。9月，阿里股价涨幅超50%，现价对应2026日历年18倍市盈率。后续股价虽然可能有所波动，但是考虑到电商基本盘稳固，淘宝闪购虽有投入但不影响公司整体发展方向，AI及云业务处于领先地位，现金充裕，股东回报持续。 股价催化剂 风险提示 1.云业务收入增速超预期（目前市场预期FY26收入1430亿元，增速22%），我们预期或超25%；2.淘宝闪购投入对电商平台及交易数据拉动显著并好于预期；3.电商CMR增速超预期；4.AI/大模型技术突破，AI叙事带动估值提升。 1.竞争加剧，市场投入持续加大； 2.AI应用推进进程不及预期。 汽车：中国重汽（3808￿HK）—￿受惠于下半年重卡行业销量恢复 投资要点 angus.chan@bocomgroup.com￿|￿(86)￿021￿6065￿3601 亮点：中国重汽是重卡行业的龙头，根据中汽协数据，2025上半年公司市占率27.6%，排名第一。出口方面，公司上半年出口6.9万辆，创历史同期新高。公司历年来维持稳定的派息政策，当前股价对应2025￿年股息率￿6.4%，以及7.4倍￿2026年市盈率￿，估值具吸引力。 股价催化剂 风险提示 1.政策效果持续体现，终端销量回暖。3月，中央及交通运输/发改/￿财政三部委文件明确将国三、国四及天然气车纳入补贴范围，多数省份在4、5月集中发布相关政策，我们在￿3￿月观察到较强的需求回补。政策效果逐步显现+低基数效应，预计下半年重卡销量增长提速。 1.￿政策落地不及预期2.￿需求回暖不及预期 2.预计下半年出口维持稳健增长。2025上半年，重卡出口销量15.56万辆，同比增长2.69%，中国重汽重卡出口销量6.9万辆，创历史同期新高，出口市场占有率44.34%。 3.若派息率进一步提升有望带动股价。公司派发中期股息每股0.68元，占2025上半年归母净利润约55%，显示持续的股东回报导向。 医疗：康方生物（9926￿HK）￿—￿核心品种销售放量，海外市场价值将逐步兑现 投资要点 亮点：1）在公司强大商业化执行力的推动下，依沃西和伊努西两款核心双抗品种均已成功纳入医保目录，目前医院准入及覆盖快速扩大，后续销售放量值得期待；2）依沃西PD-L1+NSCLC适应症早于预期获批；首个中国内地III期研究HARMONi-A获PFS和OS阳性结果；全球HARMONi研究数据显示西方人群获益趋势；第二项头对头III期研究（AK112-306/HARMONi-6）获显著阳性结果，数据将在十月ESMO大会公布，长期海外市场空间可观、可对标200+亿美元年销售的Keytruda，将持续催化估值修复；3）后续管线包含多款有同靶点首创/最佳潜质的抗体和ADC候选药物，前沿性研发平台（I/O+ADC￿2.0、基因治疗、特异性递送等）价值尚未完全反映在当前估值中。 股价催化剂 风险提示 1.HARMONi￿研究海外申报； 1.注册临床数据不及预期2.销售业绩不及预期3.授权交易推进受阻 2.AK112-306￿研究（头对头替雷利珠治疗1L鳞状NSCLC）在ESMO￿2025上发表； 3.4Q25多款产品/适应症医保谈判结果，包括卡度尼利一线胃癌和一线宫颈癌、依沃西一线PD-L1+￿NSCLC、AK101￿和￿AK102； 4.ADC￿等更多早期项目推进。 消费：泡泡玛特（9992￿HK）—￿多元化￿IP￿矩阵与全球化布局驱动强劲增长 投资要点 cathy.xiao@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1856 亮点：2025上半年公司业绩实现了爆发式增长，公司IP矩阵的深度和广度持续加强，核心IP￿The￿Monsters￿系列上半年收入同比大幅提升，与此同时，上半年亦有￿4￿个头部IP实现了超过10亿元的收入。这进一步验证了公司多元IP矩阵的运营能力，并消减