燃料油：地缘局势动荡 高硫估值提升

方正中期研究院隋晓影交易咨询号：Z00109562025年10月1日 高低硫燃料油历史走势回顾 高低硫燃料油三季度走势回顾 价差：燃料油EW价差有所回落 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 价差：高硫燃料油裂解价差持续走强 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 价差：高低硫燃料油价差（Lu-Fu）持续走跌 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 价差：新加坡高硫燃料油结构走强 成本端面临多空因素博弈 •原油运行逻辑：近期原油市场面临多空因素博弈，利多因素在于全球地缘局势持续不稳阶段性提升原油估值，利空因素在于OPEC+持续增产叠加原油需求增量有限背景下原油市场面临持续供给过剩，对油价形成中长期压制。•原油价格：四季度Brent原油波动区间预计在58-71元/桶，SC原油波动区间预计在440-510元/桶。 原料：地缘局势持续紧张重油供应依然受限 •燃料油的生产原料以重质原油为主，主要产自中东、俄罗斯等地，这些地区原油供应情况关乎燃料油的供给。今年4月以来，OPEC+进入增产周期，主要产油国原油供给逐步回升，但欧美持续加码对俄罗斯、伊朗等国的制裁，令这些国家原油供给受到一定扰动。 •今年1-8月份，OPEC原油产量累计同比增长1.9%，OPEC+及俄罗斯海运原油出口量较去年下半年环比也有显著增长，这为燃料油原料供给的稳定性提供了支持。但欧美对俄罗斯及伊朗的制裁不断加码，重质原油供应受限受限，8月伊朗海运原油出口量将至138.8万桶/日，创近1年半以来新低。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 高硫供给：地缘因素持续约束高硫供给 •俄罗斯和中东是主要的高硫燃料油出口地，今年以来，两地高硫出口量有所下降。船运数据显示，今年1-8月中东高硫燃料油出口量同比下降了1.9%，而1-8月俄罗斯高硫燃料油出口量同比下降2.1%。今年以来，欧美针对俄罗斯及伊朗发起多轮制裁，主要针对俄罗斯及伊朗的“影子船队”，这在一定程度上限制了两国高硫出口。近期，欧美可能再度加码对伊朗制裁，俄罗斯炼厂频繁遭遇袭击，同时俄罗斯可能进一步强化成品油出口实施禁令，令高硫供给约束增强。•整体来看，当前中东以及俄罗斯等主要产油国在逐步增产，高硫原料供给增加，为高硫燃料油产出提供支持，但地缘因素 以及潜在的俄罗斯出口禁令将约束高硫原料及高硫燃料油供给。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 低硫供给：三季度西方套利货供给大幅增加 •欧洲是主要的低硫燃料油供应地，今年1-8月欧洲低硫燃料油出口量累计同比下降了5.8%。而今年1-8月，中国低硫燃料油产量累计达到821.6万吨，累计同比下降18%。今年前两批燃料油出口配额累计下放1320万吨，同比增长10%，其中第二批为520万吨，同比增长120万吨。此外，非洲最大的炼厂尼日利亚Dangote炼厂RFCC装置因检修而增加低硫燃料油出口，导致9月份低硫燃料油供给有所增加。•从新加坡套利货流入量来看，5月以来，虽然东西方套利经济性较差，但苏伊士以西市场的低硫调和组分仍源源不断流入， 8月新加坡套利货流入量超过600万吨，创年内新高，其中8月新加坡接收来自西方的低硫燃料油套利货量达到280-290万吨，高于7月的230-240万吨，而9月份低硫套利货供给保持高位，预计四季度低硫供给仍将保持充裕。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 需求：贸易环境低迷打击船燃需求前景 •燃料油船用需求在燃料油总需求中的占比达到60%-70%，其中低硫燃料油有90%用于船燃市场，高硫燃料油有60%用于船燃市场，而船用需求主要与航运需求有关，其中50%用于干散货的运输，其次是油品运输及集装箱运输。近几个月，BDI指数有所回升，但幅度有限，美国关税政策一定程度上限制全球贸易需求。但今年以来，全球集装箱船运力有所增长，截止9月底增幅为3%，而去年的运力增幅超过10%，集装箱运力增速显著放缓。•虽然全球运力持续增长一定程度上将支持船用燃料油需求，但贸易环境低迷将打击船燃需求。此外，航运业减碳趋势将限 制传统石化燃料油需求，未来传统的船用燃料油需求增长将受限。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 需求：1-7月新加坡船用燃料油销量无明显增长 •今年1-7今年新加坡船用燃料油销量累计达到3190万吨，累计同比增加了0.15%，1-7月新加坡船舶停靠数量累计达到24371艘，累计同比下降0.27%，其中高硫燃料油需求占比进一步提升。 高硫需求：高硫炼化需求持续受限 •高硫燃料油炼油需求占高硫燃料油总需求的15%左右。今年以来，因终端石油需求偏弱，中、美等主要炼油需求国炼厂加工需求表现疲软，进而抑制对高硫燃料油的进料需求。今年1-8月美国高硫燃料油进口量累计同比下降12%,9月份以后美国炼厂进入秋季检修季，炼厂开工及高硫炼化需求将继续受限。中国高硫炼油需求主要集中在山东地炼，受地缘及国内政策因素影响，地炼原料需求受限，2025年1-8月中国山东高硫燃料油进口量累计同比下降48%。 •基于对未来全球经济维持低迷以及中、美经济增速将下滑的判断，整体认为未来炼油需求难有乐观预期，终端石油需求疲弱以及利润受限将持续制约炼厂高硫进料需求，同时2025年OPEC+逐步恢复产量，原油供给逐步回升将挤压高硫进料需求，此外，中国税费政策改革继续抑制地炼对高硫的进料需求。山东地炼开工率 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 高硫需求：发电需求季节性转弱 •燃料油可以直接用于发电，在燃料油需求中的占比在15%左右，燃料油发电需求主要集中在中东、南亚、欧洲以及日韩地区，中东及南亚地区在夏季主要使用高硫燃料油发电，欧洲、日韩地区在冬季主要使用低硫燃料油发电用于取暖。燃料油发电需求具有明显的季节性特征，每年6-9月是中东及南亚发电的需求旺季，而每年11月月-次年1月是欧洲、日韩发电需求旺季，韩国出于环保考虑，在冬季关闭了20%左右的煤电厂产能，相应增加了对燃料油发电的替代需求。•中东及南亚地区夏季因高温天气，电力需求旺盛，但基于环境保护考虑，且天然气价格处于相对低位，包括卡塔尔、科 威特在内的许多中东国家已经逐步开始将天然气以及可再生能源作为燃料油发电的替代能源。2024年6-9月，中东高硫燃料油净进口量同比下降了4.6%，今年夏季发电旺季，南亚地区巴基斯坦、孟加拉国高硫净进口量处于历史偏低水平，高硫发电需求显著弱于往年。而日韩两国在冬季燃料油发电替代方面也取得了显著进展，通过采取天然气发电、核能发电以及可再生能源发电等多种方式，两国也在逐步降低了对燃料油的依赖。•整体来看，高硫发电旺季结束，发电需求将季节性转弱，同时随着清洁能源对传统石化能源发电的逐步替代，燃料油发 电需求难有增长空间。 库存：新加坡燃料油库存居于历史高位 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 季节性走势分析 •燃料油消费有一定的季节性特征，高硫燃料油发电需求在夏季较为旺盛，而低硫燃料油在冬季有一定的取暖需求，但这两部分需求占比相对较小，因此对价格影响相对有限，每年四季度欧美因购物季增加了航运需求，进而提升船用燃料油需求。但燃料油价格季节性特点并不明显，一季度上涨概率相对较大，高硫燃料油在9月份上涨概率较大，而低硫燃料油在10月份下跌概率较大。对于燃料油走势来看，成本端的影响相对更大，自身供需面影响次之，近几年，国际宏观、地缘政治局势动荡，原油作为大宗商品的龙头品种波动剧烈，这在一定程度上也间接加大了燃料油的波动性，并进一步弱化燃料油的季节性特点。 燃料油技术分析 •从长周期来看，燃料油期货价格处于三角形收敛形态末端，且处于趋势性下沿附近。从短周期来看，日K线突破60日均线阻力，MACD红柱持续发散，短线技术指标偏强。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 燃料油期权策略 •国内燃料油期权自2025年9月10日上市以来，交易量稳步增长，市场活跃度逐步提升。从持仓分布上看，认购期权及认沽期权持仓在虚值期权合约上分布相对较多，市场投机情绪较重。 •期权策略：地缘因素影响下，高硫燃料油估值受到持续支撑，期权操作上，建议地缘因素发酵的背景下，逢低卖出燃料油看跌期权获取权利金收益，在成本驱动走跌的背景下，考虑买入燃料油看跌期权。 后市展望 成本端：原油市场面临多空因素博弈，利多因素在于全球地缘局势持续不稳阶段性提升原油估值，利空因素在于OPEC+持续增产叠加原油需求增量有限背景下原油市场面临持续供给过剩，对油价形成中长期压制。整体上认为，四季度地缘因素仍将持续扰动油市，但影响仍偏短期，在地缘影响消退后油价运行重心仍偏向下。 燃料油供需面：OPEC+进一步恢复产量，燃料油原料供给逐步增加，但地缘因素令高硫供给预期受限，7-8月份新加坡套利货供给逐步增加，9月因尼日利亚炼厂停工导致低硫供给增量明显，虽然高硫供给也保持充裕，但俄罗斯及伊朗潜在的制裁或令高硫供给受限。全球经济维持低速增长，叠加美国关税政策一定程度上限制贸易需求，均施压船用燃料油需求，而航运业低碳进程的推进将令清洁能源对传统石化燃料的替代逐步增强。此外，由于终端石油需求疲软，高硫燃料油炼化需求同样受限，而随着天气的转冷，高硫发电需求季节性转弱。综合来看，燃料油供给保持充裕但需求无明显亮点，新加坡燃料油库存维持高位，未来仍燃料油结构仍面临压力，但地缘因素可能阶段性影响高硫供给。 燃料油价格：近期成本端驱动有限，地缘因素驱动燃料油走强，但中长期燃料油仍将面临成本及自身供需面压力，预计四季度燃料油或呈现冲高回落走势，但高硫表现预计相对强于低硫。Fu波动区间预计在2500-3150元/吨，Lu波动区间预计在3100-3600元/吨。 燃料油行业相关股票 免责声明 本报告中的信息均源于公开资料，方正中期期货研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考， 报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权仅为方正中期期货研究院所有，未经书面许可，任何机构和 个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。 谢谢！