黄金：第三浪，启动！

策略专题报告 证券研究报告2025年10月02日 黄金：第三浪，启动！ 资产的信号（20251002） 核心结论 分析师 1、2016年以来黄金定价从“交易价值”主导切换到“储备价值”主导 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 我们在1.19《大安全当立》中指出，黄金定价存在三个锚：储备价值、消费价值、交易价值。2016年之前，金价和美债利率&美元指数高度负相关，主要定价黄金的交易价值。2016年以来，金价和美债利率&美元指数相关性减弱，黄金开始逐步定价储备价值：美元信用裂痕出现3次明显扩张，金价也相应出现3次主升浪行情。 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 2、第一浪（2016年起）：“全球贸易-美元结算”体系松动，黄金定价储备价值 美元信用的根基从最初的“石油-美元”体系，逐步过渡到“全球贸易-美元结算”体系。2013年中国成为全球第一大货物贸易国，中国商品全球贸易的美元结算，构成了美元信用的根基。2016年逆全球化正式开启。美元信用的根基受到明显动摇。金价顶着16-19年美联储加息周期持续上涨，黄金的交易价值正式让位于储备价值。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 3、第二浪（2022年起）：美国将俄罗斯踢出SWIFT系统，严重损害美元信用 2022年2月俄乌冲突爆发后，美国将俄罗斯踢出SWIFT结算系统。时任美国财长耶伦当时就表达过担忧：这会侵蚀美元在全球金融体系中的中心地位。事实上这一行为也确实加剧了全球对美元信用的不信任感，美元信用裂痕再次扩张。全球主要国家从22年下半年开始加速减持美元、增持黄金。金价也从22年7月开始，再次顶着美联储加息周期持续上涨，黄金的储备价值进一步彰显。 4、第三浪（2025年起）：9.18非常规降息，进一步损害美联储独立性 市场普遍认为，今年9.18美联储降息，鲍威尔在某种程度上是受到“胁迫”的。同时，美联储新理事米兰在9月会议上投出极具象征意义的一票（唯一支持降息50BP的），也会加深市场对美联储独立式受损的担忧。未来我们需要跟踪：（1）一个“听话的”美联储新主席可能很快公布；（2）明年2月前联邦最高院是否支持白宫解雇库克。美联储独立性受损，会进一步损害美元信用，带来金价的第三波主升浪行情。 5、当前金价处于“第三浪”初期！ 1971年布雷顿森林体系崩溃，美元信用裂痕扩张，金价10年10倍；直到1980年石油美元体系正式确立，美元信用再次确立，金价才见顶回落。类似的，当前随着美元信用裂痕持续扩张，金价将开启长期牛市。我们判断：重启降息意味着美联储独立性受损，未来美联储独立性会持续受到损害，黄金的储备价值将进一步彰显，目前处于第3波主升浪行情早期。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、全球大类资产重点变化...............................................................................................41.1美国宣布新一轮关税，贸易政策不确定性有所增加.................................................41.2 8月工业企业利润修复，库存持续去化....................................................................41.3央行三季度货币政策例会不提加力实施增量政策....................................................51.4美联储延续分歧，外部扰动频繁..............................................................................61.5海外经济数据：美国PCE符合预期，个人支出超预期...........................................6二、上周大类资产回顾.......................................................................................................82.1国内股市：高位震荡，轮动加速..............................................................................82.2海外股市：欧美普遍下跌.........................................................................................82.3海外债市：欧美收益率上行.....................................................................................92.4商品：油价金价均上涨..........................................................................................102.5外汇：美元升值，人民币小幅贬值........................................................................10三、风险提示...................................................................................................................11 图表目录 图1：黄金定价从2016年起由“储备价值”主导...............................................................3图2：2016年中美走向不和................................................................................................3图3：2016年起中国抛售美债，增配黄金...........................................................................3图4：2016年开启第一轮减配美元、增持黄金，2022年开启第二轮减配美元、增持黄金3图5：8月工业企业利润累计同比0.9%，高于前值的-1.7%...............................................5 表1：国际经贸事件（截至25/9/26）.................................................................................4表2：8月工业企业利润单月同比达到了20.4%..................................................................5表3：三季度例会较二季度例会的主要差异.........................................................................5表4：美联储动态（截至25/09/26）...................................................................................6表5：海外经济数据（截至25/09/27）...............................................................................7表6：境内股票市场表现（截至25/09/26）........................................................................8表7：境内股票市场行业表现（截至25/09/26）.................................................................8表8：全球股票市场表现（截至25/09/26）........................................................................9表9：债券收益率变化（截至25/09/26）............................................................................9表10：债券市场表现（截至25/09/26）.............................................................................9表11：大宗商品市场表现（截至25/09/26）....................................................................10表12：外汇市场表现（截至25/09/26）...........................................................................10 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：清华大学关系研究院，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 一、全球大类资产重点变化 1.1美国宣布新一轮关税，贸易政策不确定性有所增加 中美对话增加、合作推进，两国经贸关系逆势向好。特朗普再次宣布针对特定商品征收关税，政策思路依然围绕增加关税收入、增加谈判筹码以获得投资、提升芯片/药品等关键领域的自主可控能力三方面，贸易政策不确定性增加但不至于失控。海外对美投资协定落实落细，甚至加码，有助于提振美国经济并带动资本品需求，脱离资本回报逻辑的投资对于非美国家而言则是负担，可能导致美元偏强。从TikTok方案来看，中方利益得到较大程度保障，可见中美博弈中中方不处于劣势，随着中美贸易关系修复，我国总体有望受益。 1.28月工业企业利润修复，库存持续去化 基数效应导致单月利润增速大增，利润率修复幅度仍不明显。8月工业企业利润累计同比0.9%，单月同比20.4%，主要由于去年8月低基数，9月基数同样较低，意味着三季度企业利润可能相对较强。毛利率虽然较7月小幅改善，但较24.9-25.2区间仍有差距，可见工业企业整体毛利率受需求影响更大，而反内卷的效果尚不明显，可能暂时更多表现出结构性影响。产成品存货增速延续降速，说明库存持续去化，叠加反内卷推进，价格修复的确定性较强，价格拐点可能也不远。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.3央行三季度货币政策例会不提加力实施增量政策 四季度政策或相对审慎，需为未来政策预留空间。三季度例会相较二季度变化不大，去除“风险隐患较多”表述，体现央行对现状相对乐观，不提“加力实施增量政策”，四季度降息预期不强，结构性货币政策补充“小微企业和稳定外贸”，四季度相关工具有望落地。会议降调“保持政策连续性稳定性”，说明适度宽松基调不变，在经济复苏基础尚不稳固的当下，政策转向概率很小，“增强灵活性预