本月制造业 PMI 秋旺成色不足

本月制造业PMI秋旺成色不足 9月PMI较上月回升0.4至49.8，继续落在临界值以下。从分项表现来看，生产延续上月的强势，进一步上行1.1个点，同时带动采购量继续大幅上行1.2个点。需求有所改善但力度不大，新订单指数仅小幅回升0.2个点，且仍然落在临界值以下，外需改善幅度大于内需。价格指数结束近3个月的回升趋势，原材料价格指数回落0.1至53.2，出厂价格在临界值以下大幅回落0.9个点。此外从业人员指数创下2023年5月以来次高，仅弱于今年2月年后复工时期。 产需积弱，库存回升 季节性之辨。历史上受秋旺带动，9月大多数时间是下半年经济高点，制造业PMI落在收缩区间的先例并不多，近十年来仅2019、2021年两次。本月制造业PMI环比回升幅度虽然略高于近十年均值0.2，但从绝对水平来看，经济表现仍然呈现低位运行特征。具体到产需两端，生产指数回升幅度大幅强于季节性且升至近6个月高点，需求指数则明显弱于季节性，产需关系积弱，同时产需趋势的分化再度带动库存回升。 价格修复的反身性 价格修复刺激生产，又再度压制价格。6月以来伴随着反内卷的推进，价格指数持续改善。但本月趋势发生变化，下游价格显著走弱，上游价格改善斜率也有所放缓。三季度的经济活动变化显示，价格自身的变化通过利润影响生产端，继而进一步向库存传导，最后又重新作用于自身，价格在其修复的第一阶段表现出明显的反身性。 以钢铁行业为例，7月以来钢材价格陡峭回升带动钢厂利润修复，钢厂开工意愿强，开工率居高不下导致钢材自8月开始快速累库，同时钢价也呈现出震荡走弱迹象。也就是说，当库存反过来压制价格时，这意味着靠供给端推动的价格的第一阶段修复已经接近尾声，如果后续缺乏需求侧的配合，价格继续向上的空间和斜率都将趋于弱化。 楼市企稳托底建筑业景气度 建筑业景气度弱回升。建筑业PMI虽然已连续两月落在临界值以下，但本月小幅回升0.2个点，这意味着虽然地产下行周期建筑业景气度面临长期回落局面，但终端销售的回暖仍然有效减缓其下行斜率。9月以来，楼市高频销售数据出现企稳迹象，30大中城市商品房销售环比较8月稳定改善。虽然趋势上一线明显强于二、三线，但各能级城市全面呈现环比修复趋势，这可能意味着楼市销售向下寻底的过程已渐近尾声。若销售端的修复趋势能够持续，那么投资端也有望在不久后触底企稳。 总而言之，当前经济呈现明显的低位运行特征。向后展望，基本面多空交织。好的方面，价格修复带动工业企业利润边际改善，8月最新工业企业利润增速大幅好转，同时政策支持价格继续改善的倾向仍在。不利因素方面，库存周期仍然向下，外需大概率继续回落，需求修复斜率偏缓可能在中长期制约反弹高度。考虑不同因子的影响维度，认为10月仍有延续修复的可能，但再向后看回落概率较大。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 内容目录 1.产需积弱，库存回升.........................................................................32.价格修复的反身性...........................................................................43.楼市企稳托底建筑业景气度...................................................................4风险提示........................................................................................5 图表目录 图表1：9月制造业PMI回升0.4个点至49.8.......................................................3图表2：生产强于季节性.........................................................................3图表3：新订单指数弱于季节性...................................................................3图表4：消费品行业和装备制造业景气度较高.......................................................4图表5：钢材价格7月以来显著修复...............................................................4图表6：钢材库存9月陡升.......................................................................4图表7：一、二线及三线楼市销售普遍回正.........................................................5图表8：工业企业利润增速回正...................................................................5 本月制造业PMI秋旺成色不足。9月PMI较上月回升0.4至49.8，继续落在临界值以下。从分项表现来看，生产延续上月的强势，进一步上行1.1个点，同时带动采购量继续大幅上行1.2个点。需求有所改善但力度不大，新订单指数仅小幅回升0.2个点，且仍然落在临界值以下，外需改善幅度大于内需。价格指数结束近3个月的回升趋势，原材料价格指数回落0.1至53.2，出厂价格在临界值以下大幅回落0.9个点。此外从业人员指数创下2023年5月以来次高，仅弱于今年2月年后复工时期。 来源：Wind，国金证券研究所 1.产需积弱，库存回升 季节性之辨。历史上受秋旺带动，9月大多数时间是下半年经济高点，制造业PMI落在收缩区间的先例并不多，近十年来仅2019、2021年两次。本月制造业PMI环比回升幅度虽然略高于近十年均值0.2，但从绝对水平来看，经济表现仍然呈现低位运行特征。具体到产需两端，生产指数回升幅度大幅强于季节性且升至近6个月高点，需求指数则明显弱于季节性，产需关系积弱。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 分行业大类来看，消费品行业和装备制造业景气度较高，原材料行业及高技术制造业景气度较上月环比回落。产需趋势的分化再度带动库存回升。三季度以来制造业呈现出短暂的去库特征，尤其是终端产成品库存指数连续两月下行，这一趋势在本月出现逆转，终端需求无法跟上生产端的扩张，导致上下游库存双双回补。 来源：Wind，国金证券研究所 2.价格修复的反身性 价格修复刺激生产，又再度压制价格。6月以来伴随着反内卷的推进，价格指数持续改善。但本月趋势发生变化，下游价格显著走弱，上游价格改善斜率也有所放缓。三季度的经济活动变化显示，价格自身的变化通过利润影响生产端，继而进一步向库存传导，最后又重新作用于自身，价格在其修复的第一阶段表现出明显的反身性。 以钢铁行业为例，7月以来钢材价格陡峭回升，带动钢厂利润修复，这一场景下钢厂开工意愿强，开工率居高不下，明显高于去年同期。随之而来的后果是，在终端需求释放力度不足的情况下，钢材自8月开始快速累库，一个月内库存水平从大幅低于往年同期快速回升至近年同期水平。与此同时，钢价也呈现出震荡走弱迹象。也就是说，当库存反过来压制价格时，这意味着靠供给端推动的价格的第一阶段修复已经接近尾声，如果后续缺乏需求侧的配合，价格继续向上的空间和斜率都将趋于弱化。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.楼市企稳托底建筑业景气度 建筑业景气度弱回升。建筑业PMI虽然已连续两月落在临界值以下，但本月小幅回升0.2个点，这意味着虽然地产下 行周期建筑业景气度面临长期回落局面，但终端销售的回暖仍然有效减缓其下行斜率。9月以来，楼市高频销售数据出现企稳迹象，30大中城市商品房销售环比较8月稳定改善。虽然趋势上一线明显强于二、三线，但各能级城市全面呈现环比修复趋势，这可能意味着楼市销售向下寻底的过程已渐近尾声。若销售端的修复趋势能够持续，那么投资端也有望在不久后触底企稳。 来源：Wind，国金证券研究所 服务业景气度稍具韧性。本月服务业商务活动指数为50.1，继续位于扩张区间。从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；同时，受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下，但随着长假来临有较大的回暖可能性。 总而言之，当前经济呈现明显的低位运行特征。向后展望，基本面多空交织。好的方面，价格修复带动工业企业利润边际改善，8月最新工业企业利润增速大幅好转，同时政策支持价格继续改善的倾向仍在。不利因素方面，库存周期仍然向下，外需大概率继续回落，需求修复斜率偏缓可能在中长期制约反弹高度。考虑不同因子的影响维度，认为10月仍有延续修复的可能，但再向后看回落概率较大。 来源：Wind，国金证券研究所 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份