9月PMI数据点评：制造业PMI季节性回升，价格指数回调

固定收益点评报告 证券研究报告2025年09月30日 制造业PMI季节性回升，价格指数回调 9月PMI数据点评 核心结论 分析师 事件：9月制造业PMI收缩延续放缓，其中生产扩张加速，外需拖累减弱，但需求收缩问题依旧突出，价格指数回调。同时，服务业扩张放缓、建筑业继续收缩，仍需加码推进各项稳经济政策措施。9月制造业采购经理指数为49.8%，环比上升0.4个百分点；非制造业商务活动指数为50.0%，环比下降0.3个百分点；综合PMI产出指数为50.6%，环比上升0.1个百分点。 姜珮珊S0800524020002jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 魏洁weijie@research.xbmail.com.cn 相关研究 制造业：外需拖累减弱，价格指数回调 第二批科创债ETF持有人结构与成分券参与机 会 如 何 ？—信 用 周 报202509212025-09-21前 两次近 似的国 新办发 布会对市 场有何 影响？—固定收益周报2025-09-21化债组合拳显效，新增专项债助力清欠—信用周报20250914 2025-09-14本轮调整期间，基本面表现如何？—固定收益周报2025-09-14存款和非银资金搬家能持续多久？—流动性和机构行为系列之二2025-09-10 9月制造业PMI收缩延续放缓，较上月上升0.4个百分点，连续6个月处于荣枯线之下，环比表现符合季节性 1、生产：生产扩张加速，表现强于季节性。2、需求：需求端趋稳恢复，外需改善幅度高于内需。小型企业景气明显回升，高耗能行业收缩加剧。3、价格：有效需求不足制约反内卷政策效果，叠加近期大宗商品价格回落，价格指数回调，中下游成本压力增加。4、库存：企业补库意愿回升，采购量扩张加速。 非制造业：服务业扩张放缓、建筑业继续收缩 1、暑期消费相关活动出现淡季回调，服务业扩张放缓。9月，受暑期效应消退影响，居民服务消费相关活动有所降温。权益市场持续活跃背景下，金融业活动表现良好；同时，新动能相关行业继续保持较快增长。2、建筑业继续收缩。9月，极端天气扰动消退，但建筑业延续短期增长乏力特征，建筑业商务活动指数连续2个月位于荣枯线以下。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在50%以下。 点评：9月基金赎回费新规叠加权益市场继续走强，债市利率震荡上行，10月赚钱效应下降叠加政策事件影响，债市或偏弱运行，建议以防御为主，票息策略更优，关注超跌反弹的结构性机会。10月债市或将偏弱运行、10Y国债税后利率区间上限或在1.9%。建议以防御为主，票息策略更优、适当缩短久期；品种上建议配置存单、短利率债和短信用债，配置层面尽可能避开交易盘偏好的利率债，如10Y国开、30Y国债等。交易层面可关注债市超跌反弹的机会（如10Y国开、5Y二永等交易活跃品种）。 风险提示：经济复苏预期差，发债节奏超预期，监管政策超预期，出口变化超预期。 内容目录 一、9月PMI数据综述..........................................................................................................3二、制造业：外需拖累减弱，价格指数回调..........................................................................4三、非制造业：服务业扩张放缓、建筑业继续收缩...............................................................6四、对债市的影响..................................................................................................................7五、风险提示.........................................................................................................................7 图表目录 图1：制造业PMI环比变动（%）..........................................................................................3图2：制造业PMI指数（%）..................................................................................................3图3：服务业PMI指数（%）..................................................................................................4图4：建筑业PMI指数（%）..................................................................................................4图5：制造业PMI生产指数（%）..........................................................................................4图6：制造业PMI新订单指数（%）.......................................................................................5图7：制造业PMI新出口订单指数（%）................................................................................5图8：制造业PMI主要原材料购进价格指数（%）.................................................................5图9：制造业PMI出厂价格指数（%）...................................................................................5图10：制造业PMI原材料库存指数（%）..............................................................................6图11：制造业PMI产成品库存指数（%）..............................................................................6图12：服务业PMI环比变动（%）........................................................................................6图13：建筑业PMI环比变动（%）........................................................................................7 国家统计局数据显示，中国9月制造业PMI49.8%，前值49.4%；非制造业PMI50.0%，前值50.3%；综合制造业PMI50.6%，前值50.5%。我们从以下几个方面解读9月PMI数据： 一、9月PMI数据综述 9月制造业PMI收缩延续放缓，较上月上升0.4个百分点，连续6个月处于荣枯线之下。9月制造业PMI为49.8%，环比表现符合季节性（2016-2019年同期环比均值为0.1个百分点，2020-2024年同期为0.4个百分点）。整体来看，生产扩张加速，需求端趋稳恢复，外需改善幅度高于内需；价格指数回调；企业补库意愿回升，采购量扩张加速。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 非制造业方面，服务业扩张放缓、建筑业继续收缩。9月，服务业商务活动指数下降0.4个百分点至50.1%，环比表现弱于季节性（2016-2019年同期环比均值为0.5个百分点，2020-2024年同期为1.0个百分点）；建筑业商务活动指数上升0.2个百分点至49.3%，环比表现弱于季节性（2016-2019年同期环比均值为1.9个百分点，2020-2024年同期为0.6个百分点）。 固定收益点评报告 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 二、制造业：外需拖累减弱，价格指数回调 生产:生产扩张加速。9月制造业PMI生产指数为51.9%，环比上升1.1个百分点，表现强于季节性。9月份，高温和暴雨等季节性扰动因子进一步消退，制造业部分行业迎来产销旺季，企业在销售旺季预期下增加产成品储备，制造业生产活动加快扩张。往后看，外需回暖持续性仍待观察，但内需刺激政策形成一定支撑，工业生产或边际放缓但保持高增。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 需求：需求端趋稳恢复，外需改善幅度高于内需。9月制造业PMI新订单指数、新出口订单指数分别环比上升0.2、0.6个百分点；“新订单-新出口订单”指数下降至1.9%。同时，在手订单指数环比下降、进口指数环比上升。整体来看，极端天气影响基本消退，叠加政策持续发力，需求端趋稳恢复，其中外需拖累减弱是主要支撑；但订单指数仍均处荣枯线以下，需求不足问题依旧突出；同时，供给改善幅度高于需求，供过于求形势依旧存在。 小型企业景气明显回升，高耗能行业收缩加剧。大、中、小型企业PMI环比变动0.2、-0.1和1.6个百分点，其中小型企业景气明显回升，显示政策扶持效果逐步显现；装备制造业、高技术制造业、消费品制造业、基础原材料行业PMI环比变动1.4、-0.3、1.4、-0.7个百分点，其中高耗能行业收缩加剧，行业分化态势持续，主要受地产需求低迷拖累。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 价格：价格指数回调，中下游成本压力增加。9月，有效需求不足制约反内卷政策效果，叠加近期大宗商品价格回落，主要原材料购进价格指数、出厂价格指数分别为53.2%、48.2%，环比下降0.1、0.9个百分点，其中主要原材料购进价格指数连续3个月保持扩张；两者指数差上升至5.0个百分点，上游价格改善更为明显。从行业看，装备制造业和消费品制造业原材料购进价格加快上升，产成品销售价格降势收窄；由于房地产投资相对低迷以及国外大宗商品市场波动等原因，基础原材料行业购进价格上升势头放缓，产品销售价格加快下降。后续关注需求恢复情况，以及上游价格向中下游的传导情况。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 库存：企业补库意愿回升，采购量扩张加速。9月原材料库存、产成品库存分别环比上升0.5、1.4个百分点，仍均处于收缩区间；“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数下降1.2个百分点。企业采购意愿继续增强，采购量指数上升至51.6%。展望未来，需求端表现偏弱仍形成制约，补库进程仍待进一步开启。 固定收益点评报告 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 三、非制造业：服务业扩张放缓、建筑业继续收缩 暑期消费相关活动出现淡季回调，服务业扩张放缓。9月，受暑期效应消退影响，餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下。权益市场持续活跃背景下，货币金融服务业和资本市场服务业均有良好表现；同