9月制造业PMI点评：景气连升，结构性扰动仍存

债券日报2025年09月30日 【债券日报】 景气连升，结构性扰动仍存 ——9月制造业PMI点评 ❖2025年9月中国官方制造业PMI在49.8%，环比+0.4pct；官方非制造业PMI录得50.0%，环比-0.3pct；综合PMI产出指数50.6%，较上月+0.1pct。 华创证券研究所 ❖总结：“金九”传统旺季加成，PMI在荣枯线下方小幅回升，但修复仍偏温和，结构性矛盾仍存。从贡献度看，9月生产带动PMI回升0.28pct，从业人员的拉动次之；而需求、材料库存拉动不足0.1pct，生产-新订单分化加剧。PMI环比升幅+0.4pct，也弱于2022年以来9月平均升幅+0.6pct，不及季节性。9月下游投资等需求仍受资金约束，港口货运量处于高位震荡，制造业生产率先呈现旺季，而内需新订单回升依然有限，或造成PMI升幅不及同期。同时，供需分化加大、价格指数重现回落等，指向经济修复的基础仍有待加强，短期5000亿政策性金融工具开始发力，或成为“破局”的重要线索。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 ❖对于债市而言，PMI连续6个月处于荣枯线下方，政策定力下，市场对数据偏弱已有充分预期。四季度新型政策性金融工具将发力，关注新订单等数据是否“超预期”。9月29日发改委指出5000亿政策性金融工具将全部用于资本金，参考2022年经验，四季度下游施工和项目支出可能提速，或带动中游制造业表现。10月PMI新订单回升可能较三季度加快，关注政策加力后PMI是否超季节性回升、重返荣枯线以上。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250929》2025-09-29《【华创固收】央行呵护资金但股市和费率新规扰动下债市弱势震荡——利率债市场周度复盘》2025-09-27《【华创固收】转债市场日度跟踪20250926》2025-09-26《【华创固收】转债市场日度跟踪20250925》2025-09-25《【华创固收】转债市场日度跟踪20250924》2025-09-24 ❖1、制造业PMI：温和向上，弹性有待政策提振 （1）新订单：新订单环比+0.2pct至49.7%。高温多雨影响逐渐消退，叠加出口表现韧性，制造业需求端趋稳恢复。不过从升幅看，今年9月是2022年以来同期最低值，表明需求回升的强度仍显不足。 （2）生产：生产环比+1.1pct至51.9%，仍是PMI改善的最大贡献项。生产旺季兑现，采购量、生产经营活动预期指数同步上行，显示企业经营积极性抬升。一是9月下旬准财政工具或开始推进，投资高频指标也开启修复，对沥青等投资品生产有带动。二是新出口订单加速向上，出口交货支撑生产。 （3）外贸：新出口订单加速上行。9月圣诞用品出口旺季，非美经济体需求支撑下，我国出口表现持稳，港口货运量维持高位震荡。9月新出口订单升幅超过8月，且好于新订单整体，显示出口韧性，表现好于内需。 （4）价格：价格回落压力重现。9月原材料购进价格、出厂价格环比-0.1pct、-0.9pct至53.2%、48.2%，再度回落。据中国物流与采购网披露，9月基础原材料行业供需两端下行，价格偏弱，或是拖累价格指数表现的主因；而装备制造业等行业价格加速改善中，行业分化较大。 （5）库存：去化偏慢、生产积极，产品库存大幅回升。9月采购量在生产提振下有所回升，相应地，原材料库存指数环比回升0.5pct至48.5%。但下游实际需求去化暂时偏慢，生产积极扩张，二者分化导致产成品库存大幅上升1.4pct至同期最高位置，存在一定“被动累库”的特征。 ❖2、非制造业PMI：建筑业延续低景气，等待政策显效 （1）建筑业：建筑业PMI环比+0.2pct至49.3%，连续两月在荣枯线下方。据中国物流与采购联合会，9月房屋建筑业、土木工程建筑业（对应基建投资）商务活动指数均在50%以下，投资相关建筑活动短期增长仍显乏力。年初以来建筑业新订单持续在收缩区间，需求增量缺乏是约束施工的主因。往后看，5000亿政策性金融工具将下达用于支持资本金，四季度投资有望提速、建筑业PMI或边际修复。 （2）服务业：服务业淡季景气回调。服务业PMI环比-0.4pct至50.1%。暑期过后旅游消费进入相对淡季，住宿餐饮、文体娱乐、景区服务等行业商务活动指数较上月不同程度下降。十一假期临近，有望带动出行服务消费景气较9月平稳改善。 ❖风险提示：“宽信用”政策效果滞后释放。 目录 一、制造业PMI：温和向上，弹性有待政策提振..............................................................5 （一）供需：供需缺口或再度扩大...............................................................................5（二）外贸：新出口订单回升加快...............................................................................5（三）价格：价格回落压力重现...................................................................................6（四）库存：去化偏慢、生产积极，产品库存大幅回升...........................................6 二、非制造业PMI：建筑业延续低景气，等待政策显效..................................................7 三、风险提示...........................................................................................................................7 图表目录 图表1 9月各分项对PMI拉动幅度计算（%）..................................................................4图表2 9月制造业PMI环比继续回升（%）......................................................................4图表3 9月PMI分项变动情况（%）..................................................................................4图表4 9月新订单连续两个月上升至49.7%（%）............................................................5图表5新订单回升幅度处于季节性偏低（%）..................................................................5图表6生产小幅升1.1pct至51.9%（%）...........................................................................5图表7生产升幅处于季节性中性（%）..............................................................................5图表8 9月出口订单表现较好（%）...................................................................................6图表9进口环比上升0.1pct，处于同期高位（%）...........................................................6图表10原材料购进价格、出厂价格再度回落（%）........................................................6图表11 9月PPI环比可能转弱（%）.................................................................................6图表12采购量指数上行，带动材料库存回升（%）........................................................7图表13去化偏慢、生产积极，产品库存回升（%）........................................................7图表14建筑业PMI沿低位运行（%）...............................................................................7图表15暑期提振结束，服务消费景气回落（%）............................................................7 2025年9月中国官方制造业PMI在49.8%，环比+0.4pct；官方非制造业PMI录得50.0%，环比-0.3pct；综合PMI产出指数50.6%，较上月+0.1pct。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 “金九”传统旺季加成，PMI在荣枯线下方小幅回升，但修复仍偏温和，结构性矛盾仍存。从贡献度看，9月生产带动PMI回升0.28pct，从业人员的拉动次之；而需求、材料库存拉动不足0.1pct，生产-新订单分化加剧。PMI环比升幅+0.4pct，也弱于2022年以来9月平均升幅+0.6pct，不及季节性。9月下游投资等需求仍受资金约束，港口货运量处于高位震荡，制造业生产率先呈现旺季，而内需新订单回升依然有限，或造成PMI升幅不及同期。同时，供需分化加大、价格指数重现回落等，指向经济修复的基础仍有待加强，短期5000亿政策性金融工具开始发力，或成为“破局”的重要线索。 对于债市而言，PMI连续6个月处于荣枯线下方，政策定力下，市场对数据偏弱已有充分预期。四季度新型政策性金融工具将发力，关注新订单等数据是否“超预期”。9月29日发改委指出5000亿政策性金融工具将全部用于资本金，参考2022年经验，四季度下游施工和项目支出可能提速，或带动中游制造业表现。10月PMI新订单回升可能较三季度加快，关注政策加力后PMI是否超季节性回升、重返荣枯线以上。 资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：温和向上，弹性有待政策提振 （一）供需：供需缺口或再度扩大 9月新订单小幅抬升，需求平稳改善。新订单环比+0.2pct至49.7%。高温多雨影响逐渐消退，叠加出口表现韧性，制造业需求端趋稳恢复。不过从升幅看，今年9月是2022年以来同期最低值，表明需求回升的强度仍显不足。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 生产环比+1.1pct至51.9%，仍是PMI改善的最大贡献项。9月生产旺季兑现，采购量、生产经营活动预期指数同步上行，显示企业经营积极性抬升。一是，9月下旬基建投资相关高频指标开始向上修复，沥青、钢铁等生产节奏提速；二是新出口订单回暖好于内需订单表现，港口货运量维持在8月以来高位震荡，出口交货对制造业生产或也有支撑。另一方面，“生产-新订单”扩大至2.2pct，处于年初以来最高，供需分化略有加剧。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创