2025年中报点评：利润端大幅改善，创新布局稳步推进

中成药2025年09月30日 以岭药业（002603）2025年中报点评 推荐（维持） 目标价：19.5元 利润端大幅改善，创新布局稳步推进 当前价：15.87元 事项： 华创证券研究所 ❖2Q25利润大幅改善，业绩符合预期。公司1H25收入40.4亿元（-12.3% yoy），1H25归母净利6.7亿元（+26.0% yoy）、扣非净利6.4亿元（+27.1% yoy）。2Q25收入16.8亿元（-19.2% yoy）、归母净利3.4亿元（+51.2% yoy）、扣非净利3.2亿元（+48.9% yoy），业绩变动主要系公司优化收入结构，削减低毛业务所致。 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：高初蕾邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360524070002 评论： ❖呼吸品类：发货、库存、纯销良性运转。1H25公司呼吸系统类收入9.2亿元（同比-28.3%）、去年同期基数较高，毛利率70.9%（同比+5.2%）、主因药材成本下降，全年收入有望恢复至20~25亿元：1）2024年公司主动调节发货，加大动销优化渠道库存，目前渠道库存降至低位，1Q25以来发货回归正轨，全年有望恢复至合理水平；2）连花清瘟认知度高，25年发货有望显著修复；连花清咳作为创新中药，有望逐步拓展入院，且为潜在基药目录增补品种。 公司基本数据 总股本(万股)167,070.54已上市流通股(万股)137,684.67总市值(亿元)265.14流通市值(亿元)218.51资产负债率(%)21.81每股净资产(元)6.5112个月内最高/最低价18.87/12.84 ❖心脑品类：盈利能力大幅改善，全年有望双位数增长。1H25心脑类收入19.6亿元（同比-15.1%）、主因同期基数较高，2Q环比修复明显，毛利率65.5%（同比+12.8%），药材成本优化致毛利率显著提升。我们预计25年心脑线有望实现40-45亿收入，利润端增速更快：1）公司24年聚焦心脑线营销升级，受此影响24年收入有所下滑，25年预计在销售聚焦及学术证据不断充实下推动较快增长；2）伴随药材价格回落，我们预计心脑类毛利率仍有修复空间。 ❖中药研发稳步推进，加快化生药管线布局。1）中药创新药方面：1.1类芪防鼻通片（过敏性鼻炎）2025年1月获批上市、年底医保谈判；芪桂络痹通片、半夏白术天麻颗粒、小儿连花清感颗粒逐步NDA，此外还有多款产品进入II期临床。2）化生药方面，已有4个创新药品种进入临床阶段，其中苯胺洛芬注射液NDA获受理；7月1类化药新药G201-Na胶囊获批临床；多项管线处于临床前、有望于2026年逐步IND。 ❖财务指标：1）盈利能力：25H1公司毛利率59.5%（+6.1 pct），2Q环比大幅改善（2Q25 67.4% VS 1Q25 53.8%），主因药材成本大幅下降；净利率16.5%（+5.1pct）（2Q25 20.3% VS 1Q25 13.7%），扣非净利率15.9%（+4.9pct）（2Q2518.8% VS 1Q25 13.8%）；2）25H1公司销售费用率22.6%（-0.8pct），管理费用率6.8%（+0.9pct），研发费用率8.9%（+0.3pct）；3）应收账款1H25 14.0亿元（1H24 27.5亿元），存货1H25 14.7亿元（1H24 19.2亿元），渠道库存优化；4）2Q25经营性净现金流4.9亿元（2Q24 1.5亿元），现金流显著改善。 相关研究报告 《以岭药业（002603）2024年报和2025年一季报点评：拐点已现，创新引领下一征程》2025-05-05《以岭药业（002603）2024年三季报点评：经历调整阵痛，期待修复拐点》2024-11-04《以岭药业（002603）2023年三季报点评：业绩短期承压，研发硕果累累》2023-11-01 ❖投资建议：核心品类企稳恢复，创新中药推动长期增长，维持“推荐”评级。基于公司渠道库存低位，核心品类恢复，创新管线稳步推进，我们调整25-27年归母净利润预测为13.0、15.0、17.2亿元（前值为12.4、14.4、16.4亿元），同比增速为+279.5%/15.1%/15.0%。基于公司创新新药不断上市贡献收入，我们采取PE估值法，参考行业可比公司估值均值及公司历史估值，并考虑到公司作为行业创新龙头给予估值溢价，给予25年目标PE25x、对应目标价19.5元，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动的影响。 附录：财务预测表 医药组团队介绍 组长、首席分析师：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名。 联席首席分析师：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名。 医疗器械组组长、高级分析师：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 中药和流通组组长、高级分析师：高初蕾 中国科学院理学博士，曾就职于华泰证券，2024年加入华创证券，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 分析师：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：张良龙 中国科学技术大学生物科学学士，复旦大学生物化学与分子生物学硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：段江瑶 帝国理工学院生物科学学士，伦敦大学学院细胞生物学硕士。2024年加入华创证券研究所。2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：赵建韬 北京大学硕士，2024年加入华创证券。2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：吴昱爽 南开大学生物科学学士，复旦大学生物医学研究院博士，研究方向为表观遗传与肿瘤。2025年加入华创证券研究所。 研究员：孙芊荟 吉林大学化学学士，清华大学生物医学工程硕士。曾任职于浙商证券，2025年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所