处困顿，待时来
镍：震荡2025年9月29日 Q4仍需重点关注印尼镍矿边际变化，供应侧扰动或构成较大风险。我们判断，印尼镍矿升水Q4有进一步上行动力，成本侧易涨难跌或将推动以成本定价的镍产业运行中枢边际上行。此外，需注意印尼政府对原料产量的影响，一方面来源于对明年RKAB审批进程的掌控，另一方面来源于以“森林保护”或“复垦保证金”等为由对供应侧的限制，这两个因素或增加空头进一步打压价格的风险。 联系人： 金迪分析师(有色金属)从业资格号：F03135024Email:di.jin@orientfutures.com ★冶炼端 当前镍冶炼端的矛盾并不显著，使得镍价基本在低位窄幅波动，下方有较强的成本支撑，上方又受到过剩预期和高库存的压制。展望来看，Q4值得关注的是冶炼测是否会受到隐性补库支持力度走弱而有所减产，当前精炼镍产量处在极高位置，终端消化力度较弱，累库压力不言而喻；此外，中期需跟踪MHP扩产速度，短期暂时维持火法一体化现金成本作为镍价强支撑。 ★需求端 2025-2026年需求侧预计难以给出太多亮眼的答卷，反应在平衡表上预计维持过剩的格局，盘面价格难因实质的需求侧改善而有单边驱动。我们判断2025年国内不锈钢对镍消费同比增加3.6%至150.9万金属吨，三元前驱体对镍的消费同比增长2.6%至35.3万金属吨，二者合计绝对量同比增长5.4万金属吨。 ★投资建议 我们判断Q4沪镍核心运行区间为11.8-13万元/吨。单边来看，建议区间内波段操作，配置盘可关注逢低布局中长线多单机会；内外套利方面，Q4国内累库压力预计较海外更大，且当前沪伦比处在相对高位，可关注内外正套机会。 ★风险提示： 宏观因素影响；印尼政策风险；需求不及预期。 目录 1、矿端.............................................................................................................................................................................51.1、红土镍矿...................................................................................................................................................................51.2、结论与思考...............................................................................................................................................................92、冶炼端.......................................................................................................................................................................102.1、镍铁.........................................................................................................................................................................102.2、中间品&硫酸镍：中间品紧张推升成本，旺季三元厂对硫酸镍需求较好............................................................132.3、精炼镍.....................................................................................................................................................................172.4、结论与思考.............................................................................................................................................................193、需求端.......................................................................................................................................................................193.1、不锈钢.....................................................................................................................................................................193.2、新能源.....................................................................................................................................................................233.3、结论与思考.............................................................................................................................................................264、投资建议....................................................................................................................................................................274.1、供需平衡表及行情展望..........................................................................................................................................274.2、投资建议.................................................................................................................................................................285、风险提示....................................................................................................................................................................30 图表目录 图表1：印尼镍矿升水在Q3超预期坚挺.....................................................................................................................................5图表2：印尼内贸基准价变化......................................................................................................................................................5图表3：印尼镍矿消耗情况测算..................................................................................................................................................6图表4：菲律宾至印尼镍矿发运情况...........................................................................................................................................6图表5：PT Vale印尼镍矿分季度产量..........................................................................................................................................7图表6：Antam和NI镍矿产量....................................................................................................................................................7图表7：Harita Nickel镍矿销量....................................................................................................................................................7图表8：印尼和中国进口菲律宾1.4%矿CIF价............................................................................................................................8图表9：菲律宾镍矿季度产量及预测...........................................................................................................................................8图表10：中国14港镍矿港口库存.............................................................................................................................................
