橡胶：仓单变量主导价差结构，关注天气因素驱动

投资观点：逢低做多 天然橡胶（RU&NR） 报告日期2025-09-29 季度报告 ⚫宏观方面：美联储降息不足以支撑商品看多观点 美联储9月份年内首次降息，但降息周期下的大宗商品并无一致性表现预期，历次降息周期下包括原油和橡胶在内的大宗商品涨跌不一，因此美联储降息并不足以支撑商品看多的观点。 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 助理分析师：施宇龙 ⚫供给端：四季度天气将是全年产量的决定性因素 从业资格证号：F03137502 四季度全球将进入旺产季，目前产区气候因素扰动较多，供给端利多支撑依旧存在，供给端相关因素也是橡胶行情的主要驱动。目前橡胶价格处于中等位置，价格因素对产量的影响驱动暂时不明显。 ⚫需求端：需求端维持中性偏多判断 轮胎产量和汽车产销维持高增长，对轮胎行业产销形成支撑。海外汽车和轮胎出口面临着更多贸易和政策阻力，出口增速有所下滑，九十月份是重卡行业传统的“金九银十”旺季，重卡市场这一轮连增势头继续的可能性较高，需求端维持中性偏多判断。 ⚫库存：中等偏上水平，继续大幅去库可能性或较小 目前国内库存的绝对数值仍处于中等偏上水平，从季节性来看，进入下半年后随着新胶陆续上量，预计进口量将增加，四季度前中游库存大幅去库的可能性或较小。仓单方面，重点关注RU仓单数量变动，相关的预期差仍是价差结构的主要驱动。 数据来源：Wind25/0325/05 往期相关报告 期现价差：价差回归充分，套利仍有机会 1.多重因素扰动下的橡胶市场分析与展望202404252.关税行为对能化品种行情影响分析202503122.美国大选落地后对能化板块影响简析202411073.供需维持偏紧，橡胶表现偏强202409124.供给端验证窗口期，决策相机而行20240715 随着目前RU-NR价差处于中等偏高水平，RU-深色胶价差大幅低于往年同期水平，期现套利空间收窄，NR与混合胶价差处于历史同期低位，NR价值偏低估，后续关注多NR空RU或混合价差的套利交易机会。 ⚫政策及天气：政策影响或逐步减弱，重点关注天气 国内抛储接近尾声，目前市场一直对收储有所预期，但收储的数量、价格以及节奏仍存在较大不确定性，需防止出现较大的预期差。EUDR法案施行继续推后，暂时影响驱动较弱。前期天气相对异常对产量有所扰动，四季度天气的变动是年内产量的决定因素。 ⚫投资建议 从长周期的角度来看，目前橡胶供给端处于逐步转变的过程，四季度橡胶向上行情的主要驱动仍供给端（天气、政策等），向下行情的主要驱动在于宏观因素的拖累（关税政策、全球经济衰退预期），整体价格区间或维持在【14500-17000】之间波动，单边建议沿着区间下边缘逢低做多，套利方面，关注多NR空RU或混合价差的套利交易机会。 ⚫风险提示 全球需求变动，产区极端天气影响，国内外政策影响 1行情回顾 2025年上半年以来天然橡胶呈现“宽幅震荡、前弱后强”格局。2月份之前沪胶和20号胶期货维持高位波动表现，3月以来市场传收储消息，但是对盘面提振有限，同时随着1-2月份国内进口数据的公布，对市场的预期形成较大扰动，盘面价格呈现逐步走弱的趋势。二季度清明节后，美国“对等关税”的持续发酵，引发全球金融市场的动荡，受此影响盘面及现货市场受到波及对价格影响颇深，供应端来看中性偏空。终端市场来看，下游轮胎企业整体采购呈现按需采购为主，轮胎企业受订单影响，开工和成品库存不及预期。上半年产胶国出口量和国内进口量大幅攀升，侧面证伪前期多头逻辑，橡胶大幅下跌，价格跌回2024年同期水平，价格颓势整体维持到5月份。进入6月后，中美关税暂缓促进前期的悲观情绪有所修复，橡胶暂时见底止跌。7月以来外围因素受国家政策导向向好，包括“反内卷”炒作推动大宗商品包括胶价走高，再加上泰柬在边境发生交火，进一步推动胶价上涨。从基本面来看，进入三季度以来国内外产区受到天气扰动影响，供给端放量不如此前市场预期，原材料价格居高不下，从成本端进一步驱动价格反弹上涨。然而随着“反内卷”情绪降温，同时美联储降息落地，商品市场开启高位回落震荡走势，橡胶也从9月上旬的阶段性高点开始回落，阶段性涨幅回吐。截至9月26日收盘，沪胶主力收于15470元/吨，20号胶主力收于12435元/吨，三季度呈现宽幅震荡走势。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 价差结构波动加剧。RU价差方面，今年以来受到国储局收储政策影响，RU月间价差波动较大，且颠覆了以往的季节性表现规律。RU2509合约一度贴水RU2505合约,但随着RU2505合约交割临近，后续价差重新走扩。而RU2601-RU2509价差明显小于往年同期水平，盘面仓单的大幅减少使得RU2509压力减轻，资金对此有所炒作。与此同时，截至9月19日收盘，RU2601合约与RU2605合约几乎处于平水状态，且后期仍有走向Back结构的可能。NR价差方面,2024年四季度混合胶现货升水20号胶，海外工厂订单切换，一季度20号胶维持现货维持偏紧格局，NR月差呈现近月升水的Back结构，期间月差最大甚至达到接近300元/吨的水平。进入二季度后尽管国内进口20号胶数量大幅增加，尤其是印尼20号胶数量同比大增，市场资金扰动导致盘面20号胶仓单大幅注销，月差再度走强，但整体走强不如一季度水平。6月底以来，随着前期交易所相关政策的调整，20号胶仓单数量从底部缓慢回升，20号胶月差逐步走弱，截至日前20号胶月差重新回至远月微升水结构。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2宏观基本面 2.1美联储降息，政策关注点从通胀转向就业 美联储9月宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年首次降息。这是继2024年三次降息后再度降息，本次“预防式”降息符合市场预期，会议声明更加鸽派，强调风险平衡发生转变，确认就业市场走弱风险上升。点阵图上调9-12月降息幅度预测从50bp升至75bp，上调2025-2027年经济增速和2026年通胀预测，下调2026年失业率预测，暗示更大幅度降息将提振经济增长与通胀。鲍威尔在记者会上称本次决定是“预防性”降息，利率水平向中性利率靠拢，但不代表将转向宽松，强调美联储没有既定路径，未来决定将依赖最新数据。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 点阵图对经济增速、通胀与降息幅度预测同时上调。GDP增速较6月的预测上调0.2个百分点，失业率、PCE和核心PCE通胀保持不变。展现出“强经济和弱就业”并存的特征。长期来看，降息路径预测与未来两年经济预测存在一定矛盾，失业率下调，而整体和核心通胀路径略有上调。美联储官员对2025年降息预测的分歧仍存，降息次数中位数从6月的两次，上调至包含本次降息后的三次。在19位官员中，7位官员预计今年不会再降息，2位官员预计只会再降一次，9位官员预计还会再降两次。相较往年，美联储官员的预测差异明显扩大，这种分歧极为罕见。若不计米兰的投票，中位数预测较6月多了一次25 bp的降息，2026年和2027年的中位数也相应下调了25 bp，显示两年各有一次降息。总体来看，点阵图的变化反映了美联储的分歧，以及对数据高度依赖的决策特征。 2.2降息周期下的大类资产走势复盘 降息周期下的大宗商品并无一致性表现预期。1984年以来美国共经历7轮降息周期，可分为预防式降息和衰退式降息，预防式降息通常发生在经济从过热向衰退过渡的阶段（如1984年、1995年、2019年和2024年降息），其主要目的是平滑经济周期的波动，减轻可能引发的经济放缓，预防式降息下美国经济一般实现“软着陆”；衰退式降息则发生在一些突发经济危机，或经济出现明显衰退的背景下（如1989年银行业危机、2001年互联网泡沫、2007年次贷危机），降息的目的在于刺激经济，衰退式降息下美国经济往往陷入萧条。 美联储降息并不足以支撑看多商品行情观点。从历史统计数据来看，自1982年以来美联储每次加息周期，终点利率维持高位的平均时间为6个月，最长为15个月，最短为42天。降息持续时间方面，平均降息周期为2.15年，最长为3.37年，最短为1.25年。降息幅度方面，平均降息幅度为4.41%,最小降息幅度为1.25%，最大降息幅度为6.8125%。回顾历次美联储降息周期下各大类资产的表现情况，我们发现除了美国十年期国债收益率外并没有太明显的规律，美国国债收益率往往在美联储降息周期下有着较强的下行趋势，国债收益率与利率正向相关，因此美债的表现并不难理解。从下表中我们统计了CRB现货价格指数的表现情况，在历次美联储降息周期下CRB现货指数并没有表现出明显的上涨规律，包括原油和日胶在内的大宗商品涨跌不一，因此美联储降息并不足以支撑看多商品行情观点。 3产业链上下游 3.1上游供给及原材料 ANRPC最新发布的2025年7月报告预测，7月全球天胶产量料微降0.1%至132.8万吨，较上月增加7.9%；天胶消费量料降4.1%至124.6万吨，较上月下降0.3%。前7个月，全球天胶累计产量料增0.1%至747.7万吨，累计消费量则降0.6%至888.8万吨。 2025年全球天胶产量料同比增加0.5%至1489.2万吨。其中，泰国增1.2%、印尼降9.8%、中国增6%、印度增5.6%、越南降1.3%、马来西亚降4.2%、柬埔寨增5.6%、缅甸增5.3%、其他国家增3.5%。2025年全球天胶消费量料同比增加1.3%至1556.5万吨。其中，中国增2.5%、印度增3.4%、泰国增6.1%、印尼降7%、马来西亚增2.6%、越南增1.5%、斯里兰卡增6.7%、柬埔寨大幅增加110.3%、其他国家降3.5%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 ANRPC报告指出，2025年受贸易关税、地缘政治紧张局势以及不利天气条件影响生产等多种因素的影响，天然橡胶价格呈现波动趋势。在经历了一段需求低迷、供应充裕的时期后，对供应中断的担忧导致采购活动增加。2025年全球需求预期增长是在人们对全球经济放缓的担忧日益加剧之际出现的，这种担忧受到美国关税政策的复杂性和预计需求增长下降的推动。本年有望成为疫情以来全球经济扩张最慢的年份之一，这主要是由于美国提高关税的连锁反应。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 新兴产胶国增长较快，部分抵消了传统产胶国产能衰退的担忧。目前全球天然橡胶种植主要集中在东南亚地区，约占全球总种植面积的94%附近，该地区集中了全球近90%的产量。然而东南亚传统产胶大国种植结构老龄化，可增长空间有限，新兴产胶国成为新增种植的核心力量。其中近些年非洲的科特迪瓦、老挝等国家产量增长明显，数据显示2024年科特迪瓦的天然橡胶产量达到了180万吨，相较于2019年的81.5万吨，实现了翻倍的增长。这一产量不仅超越了越南，更使科特迪瓦跃升至世界第三大天然橡胶生产国的位置，仅次于泰国和印度尼西亚。QinRex最新数据显示，2025年前8个月科特迪瓦橡胶出口量共计105万吨，较2024年同期的92万吨增加14.4%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 下半年以来国内外产区逐步进入旺产季，但受到天气扰动影响，供给端上量不及预期。自4月份开始，自中国的云南、海南产区开始全球天然橡胶主要产地陆续进入新一轮割胶季，新胶上量逐渐对市场产生影响。尤其是今年产区物候条件整体正常，顺利开割好于去年同期。 但自5月份开始，产区陆续进入雨季，虽然降雨充沛利于后市原料上量，但持续降雨导致割胶工作受阻，新胶上量节奏不及预期，从而使得原料价格未呈现季节性走弱趋势，尤其杯胶原料整体呈现持续震荡上扬趋势。7月-8月产区陆续受台风影响，主产国部分区域降雨较前期增多，新胶产出不及预期，原料价格受支撑维持高挺，成本端对胶价底部存支撑。四季度是