钢厂是否减产将成为铁矿价格波动的关键

投资观点：宽幅震荡 铁矿石（I） 报告日期2025—9-29 季度报告 ⚫供给（偏空）：2025四季度全球铁矿石供给延续扩张，四大矿山与非主流矿山均存在增量项目的落地及产能爬坡，长周期内全球铁矿石增量更为显性。 分析师：张宝慧 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 ⚫需求（中性）：地产用钢需求继续下降，制造业增幅收窄，下游钢材出口增量延续，整体需求优于去年同期。但持续的高铁水致使钢材库存压力逐步凸显，下半年钢厂是否减产将影响到铁矿石季度的供需平衡。 分析师：薛夏泽 从业资格号：F03117750投资咨询号：Z0022680247钢厂铁水 ⚫库存（中性）：三季度港口库存基本窄幅波动，钢厂通过节前补库，247钢厂进口矿库存接近1000万吨增量。库存增量主要来源于三季度全球供给同比增加的1000万吨左右。四季度钢材需求存在季节性下滑，目前的高铁水难以维持，供给略增的情况下，港口依然存在累库风险。 ⚫总结：下半年铁矿价格波动主要还是依赖于下游钢材需求，若需求能够维持淡季不淡的情况，钢厂不需纠结于减产，那铁矿石四季度的供需压力则不会特别大。但若钢材需求端明显回落，钢厂压力陡增，就需要关注铁水的回落对铁矿石供需失衡的影响。 ⚫投资建议 需求是否持续向好值得期待，但短期无法判断，宽幅震荡看待更合适。 ⚫风险提示 重点关注国内外宏观政策和产业政策的变动，尤其是粗钢压减政策；钢材出口情况； 1行情回顾 1.1盘面走势 2025年三季度铁矿石价格偏强运行，打破了上半年的下跌趋势，整体为上涨后高位震荡走势。25年三季度截至9月26日，I2601合约波动区间为682.5-820，普氏62指数价格区间为93.15-107.65，均价为101.95，较2024年同期97.96上涨3.99。三季度的上涨动能明显大于上半年的下跌动能，当然基本面并非是唯一推动力，重要事件如下： 1.1.1反内卷政策带动商品风险偏好回升 “反内卷”的提出最早可以追溯到24年7月，在商品市场信心缺失的背景下25年7月1日中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”的定调及后续工信部《十大重点行业稳增长工作方案》的推出为市场注入了更多信心，黑色板块借东风而上。 1.1.2美联储降息周期拉开序幕 9月18日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间，降息幅度符合市场预期。点阵图显示，后续10月及12月各降息一次，年内共降75bp。 不过后续是否按照预期降息或者说降息节奏是否会存在差异主要还是取决于就业数据。但美联储降息后，国内政策空间打开。 1.2价差行情回顾 跨月价差方面，25年三季度波动缩窄。其中9-1价差底部较为明确，但向上驱动暂无，因此整体波动有限，1-5价差波动较9-1价差更为平缓，暂无驱动。 25年三季度基差整体也是呈现出窄幅波动，仅在7月反内卷格局下走出阶段性反套。主要是反内卷情绪带动铁矿石快速上涨，期货涨幅大于现货导致。正是预期与现货现实的阶段性错配，导致了期现市场的波段性走势特征。后续铁矿石暂无明显驱动，期货价格高位震荡，现货上有压力，下存支撑，基差则呈现出窄幅波动。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 1.3品种差行情回顾 2025年三季度钢厂盈利情况呈现出先扬后抑，不过幅度较为平缓，基本保持在60%-70%区间内，较去年同期有着明显的改善，但与上半年盈利情况相差无几。原因主要来自以下两方面：一方面是钢厂自律控产能力逐步提升，主动控产降低钢材库存；另一方面是25年炉料逐步宽松推动炉料利润向钢材端转移。 随着钢厂利润逐步稳定，钢厂对于中高品矿的需求也逐步稳定，块矿球团的需求也略有增加，致使溢价回升。PB粉在降品和发运增加的影响下，港口库存三季度大幅增加，价格相对回落。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2基本面分析 2.1供给分析 根据钢联的周度数据分析，截至2025年第38周（9月22日），全球发运116720.7万吨，较2024年同期115837.5万吨增加883.2万吨。其中一季度澳洲受飓风影响发运同比小幅下降，除澳巴外的非主流地区受到普氏价格的影响发运出现较大幅度下滑。二季度澳洲区域发运与24年同期保持一致，巴西区域则是继续冲量。三季度保持增量发运。 我们在25年年报中提及25年矿山投产计划，根据计划推算澳洲区域供给量在上半年和下半年均有增量，但实际情况来看存在出入，部分项目的投产不及预期。不过四季度还存在可释放的供给增量。考虑到增量区域矿山成本均低于90美金，因此增量基本不受价格因素影响，主要考虑投产进度。 2.1.1四大矿山 截至2025年第38周，四大矿山发运量为78694.4万吨，较去年同期78756万吨回落61.6万吨。其中，FMG发运量为14531.3万吨，较去年同期13948.5万吨提高582.8万吨，三季度发运同比有所提高；力拓发运量为22575.9万吨，较去年同期22980.5万吨大幅下滑404.6万 吨，三季度发运较去年同期下滑约100万吨；淡水河谷发运量为20582.6万吨，较去年同期20498.4万吨提高84.2万吨，三季度发运较去年同期下滑约200万吨；BHP发运量为21004.6万吨，较去年同期21328.6万吨小幅下滑324万吨，三季度发运较去年同期下滑约250万吨。 1、FMG FMG为四大矿山今年以来发运的主要增量来源，一方面是24年一季度发运基数低，另一方面则是铁桥项目的运作。不过原计划25年三季度达到满产的铁桥项目于25年5月被宣布满产时间推迟三年，预计于28年三季度达到满产2200万吨的目标。 FMG26财年供给指导目标为1.95–2.05亿吨，较25财年提高500万吨。其中铁桥项目预计贡献1000-1200万吨的增量。预计25年四季度FMG供给仍有小幅增量。 2、力拓 力拓产销报告显示其皮尔巴拉地区的铁矿石发运目标仍然维持在3.23亿至3.38亿吨，但一季度的热带气旋扰乱了出口码头和矿区生产经营，导致实际发运量减少了1300万吨，截止25年第38周，降幅缩窄至404.6万吨。根据其产销报告预计，25年将完成发运目标下限。 25年存在供给增量的项目主要包括西坡项目以及几内亚西芒杜项目，其中西坡项目设计产能2500万吨，于25年3月实现首批铁矿石生产，预期后续产量逐步提升。西芒杜计划2025年11月完成首船发运，预计30个月内达满产。 虽然力拓下半年西坡项目的供给增量难以弥补一季度发运减量，不过至少可以完成3.23亿吨的发运下限。能否超过去年的供给水平主要在于力拓是否会通过增加发运量来平衡pb降品所带来的铁元素的下滑。 3、BHP 必和必拓提高26财年的生产指导目标200万吨至2.84-2.96亿吨，其上半年铁矿的发运较为稳定，但三季度发运较去年同期明显下滑，主要是矿山检修所致。 25年投产项目仅包含Samarco矿区第二座选矿厂，BHP顺势将Samarco矿区产量目标上调至700-750万吨，较25财年提高200万吨。预计四季度增量能够弥补三季度检修缩量。25年供给整体保持稳定。 4、淡水河谷 淡水河谷一季度发运受天气及土著问题影响出现较大幅度的回落，不过在后续二季度对前期缺口进行了补发，三季度由于港口检修虽有缩量，但截止目前全年仍有小幅增量。 伴随持续扩大的资本开支，公司仍处于产能扩张周期，多个项目并行推进。Capanema项目年产能1500万吨，25年产能将逐步释放，预期26年一季度达到满产。Vargem Grande项目年产能1500万吨，VGR1工厂于24年9月提前投产，据此看25财年仍将是Vale产能大幅扩张的一年。公司维持2025年产量指导目标3.25–3.35亿吨不变，预计25年较24年供给小幅提高。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2.1.2非主流矿山 乌克兰地区，发运数据较难追踪，但从海关进口数据以及钢联的到港数据来看，俄乌冲突对于乌克兰铁矿发运影响逐步缓解的，25年1-8月到港1071万吨较24年同期896万吨大幅增加，预计发运到港是可持续的。 印度地区，24年初以来，印度铁矿石发运一直处于下滑趋势，根据国内海关数据，25年1-8月从印度进口铁矿数量为1601万吨，较24年同期3011万吨下滑1410万吨。一方面是铁矿价格下滑，另一方面则是铁矿石国内需求增加。预计四季度进口印度铁矿仍有减量。 澳洲地区澳洲矿产资源的Onslow项目主要是替代伊尔干矿区，2024年5月开始发运，设计产能为3500万吨，目前基本已达满产，预计四季度600多万吨增量。 国内矿，25年产量小幅下滑，主要是采矿证存在问题，整体较难改善。不过24年投产的多个内矿项目现处于产能爬坡阶段，25年四季度内矿产能仍存增量，四季度产量或将同比回升，但整体仍与24年产量存在差异。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2.1.3库存 三季度港口库存基本窄幅波动，钢厂通过节前补库，247钢厂进口矿库存接近1000万吨增量。库存增量主要来源于三季度全球供给同比增加的1000万吨左右。四季度钢材需求存在季节性下滑，目前的高铁水难以维持，四季度预期需求下滑，供给略增的情况下，港口依然存在累库风险。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2.2需求分析 2.2.1四季度钢材压力增加预期下，铁水存在下滑风险 2025年三季度钢厂生产情况较为稳定，除阅兵限产前后大幅波动外，基本维持在240万吨以上的日均铁水。截至第38周，25年日均铁水产量达237.35万吨，较24年同期228.68万吨增加8.67万吨/日，铁水产量供给提高了2300万吨左右。 四季度铁水能否维持高位短期需要打上问号，因此钢材压力在三季度末已经逐步凸显，旺季需求增量较为平缓，铁水若维持高位，钢材四季度压力陡增，减产则成为钢厂必经之路。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2.2.2废钢消耗同样优于去年同期 25年三季度铁水加废钢消耗明显高于去年同期，铁元素的供给高于去年，叠加钢材库存变化，钢材整体的需求是优于去年同期的，尤其是一季度粗钢表需更为明显。主要还是钢材出口提供了增量。 2.2.3出口韧性仍存，但后续风险走高 基建方面，相关数据全年截止目前表现略差于24年同期，不过三季度数据差异略有收缩。短期内政府化债仍将对资金利用率形成约束，后续关注政策资金落地后对于基建实际推动情况。 制造业及出口方面，外部环境逐步恶劣，各地反倾销以及美国关税战对钢材出口造成一定的影响，但由于国内钢材价格优势较为明显，1-8月钢材出口数据一直高于24年同期，但外部风险的加剧，后续对于间接出口的影响节奏和幅度还难以衡量。总体来看短期出口韧性仍存，风险逐步走高。 2.2.4海外生铁延续下滑 据WSA数据统计，2025年1-8月全球除中国外的高炉生铁产量为26752.6万吨，较2024年同期下滑743.3万吨。分区域来看，印度作为全球第二大产钢大国，政府大力发展钢铁行业，产量延续增长，较24年同期增加414.7万吨。欧盟与日本地区经济复苏缓慢，内在需求不断收缩，产量均出现较大幅度下滑。地缘冲突、贸易冲突下，发达区域生铁产量仍存在下滑空间。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究