军工行业2025H1业绩综述：最差的阶段或宣告过去

国联民生证券国防军工研究团队2025年09月26日 证券研究报告报告评级：强于大市丨维持 1、25Q2板块总体表现概述 ◥我们以市场主流涉军标的构建本次综述底层标的池并进行分领域和分产业链环节的具体分类，部分分类有重复。 ◥军工行业当前尽管基本面上有十四五的赶工订单，但销售回款+收入确认仍然受阻，产品降价的影响逐步开始显现于报表，基本面仍然在恶化，单季度收入业绩不确定性仍然很大，但可以看到下滑的速度在边际减弱。 ◥整体军工板块2022A-2025H1的营收增速同比分别为13.81%/7.60%/0.80%/-4.66%，归母净利润增速同比分别为14.60%/-5.89%/-27.15%/-21.50%。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块2024Q3-2025Q2的营收增速同比分别为-9.42%/21.53%/-8.53%/-1.73%,归母净利润增速同比分别为-35.50%/-29.20%/-28.33%/-16.12%。 ◥在经历了整体价格体系重塑的过程后，军工的盈利能力开始筑底，目前毛利率和净利率处于持续下滑阶段。 ◥毛利率方面，2025H1整体军工板块毛利率达22.62%，同比降低0.35pct；净利率为8.13%，同比下滑1.66pct。 ◥单季度来看，2025Q2毛利率为22.32%，同比下滑0.26pct，环比下滑0.72pct，净利率为8.29%，同比下滑1.33pct，环比提升0.38pct。 ◥2025Q2主机厂实现收入同比-13%和归母净利润同比-33%，主要系收入确认受阻，下半年有望边际好转； ◥上游原材料除个别成飞产业链个股外仍然困境明显，2025Q2收入同比-1%，归母利润同比减少29%。 ◥上游电子持续恢复，2025Q2收入同比增加22%，归母利润同比+5%；加工（锻铸造）环节或有一定拐点，2025Q2加工环节实现收入同比+16%和归母净利润同比-8%； ◥航发领域产品新旧交替背景下基本面出现下滑，后续有望向上，2025Q2实现收入同比-17%和归母净利润同比-55%； ◥DD领域的业绩拐点向上；船舶领域业绩持续高增兑现；军贸领域业绩加速增长。 ◥分环节：事实上我们观察到2024年开始分环节的盈利变化不大，主机厂未表现出持续的盈利能力提升，上游企业的盈利能力小幅提升，加工（锻铸造）盈利能力呈现企稳趋势； ◥分领域：航空发动机领域盈利能力同比小幅下滑，军机领域盈利能力较为稳定，船舶领域净利率持续改善，地面兵装/军贸领域盈利稳健； ◥军工央企2020-2021业绩增速低于民参军企业，但2022年和2023年依旧能保持稳健增长。受上游主机业绩影响，2024Q3-2025Q2，国民企业绩出现明显下滑，随着部分订单恢复，民企业绩弹性相较国企更优。 ◥国企毛利率呈现持续下滑趋势，民企毛利率2025H1明显回升。 ◥民企盈利能力较高，但波动较大，景气度加速上行阶段盈利能力加速提升，2022年及以后行业需求增速放缓与产品降价等影响下盈利能力同比下滑明显，25H1受行业需求恢复影响，民企主要分布在中上游率先反应业绩。 2、分产业链环节增速和盈利能力 ◥受飞机整体交付进入中高区间且确收节奏影响，军工下游主机厂业绩持续下滑。军工主机厂2025H1营收和归母净利润同比增速分别为-14.55%/-31.94%。 ◥2025H1主机厂整体毛利率为9.29%，同比-1.08pct，净利率为3.64%，同比-0.99pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 ◥主机厂板块收入和业绩端目前主要在四季度确认，其他季度已无均衡交付确收的特点。过去四个季度2024Q3-2025Q2主机厂的营收增速分别为-12.1%/35.6%/-16.5%/-13.2%，归母净利润增速分别为-61.0%/64.3%/-29.8%/-33.3%。 ◥受到需求不及预期的影响，主机厂板块盈利能力持续下滑，整体板块单季度25Q2毛利率、净利率分别为8.85%、3.57%，分别同比-1.25pct、-1.11pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 ◥从半年度角度看，元器件营收端已有恢复，净利润受毛利率下滑、部分产品仍暂未确收等因素影响，暂未恢复，后续伴随确收及规模化效应，有望恢复增长。2022-2024年营收增速分别为15.7%/6.9%/-9.0%，2025H1为15.4%。归母净利润增速分别为15.9%/-12.2%/-44.0%，2025H1为-8.0%。后续伴随交付产品确认收入、毛利率企稳，2025年板块盈利能力有望持续提升。 ◥板块毛利率仍有下滑，但有止跌企稳趋势。2025H1元器件厂商毛利率为41.26%，净利率为12.68%。毛利率/净利率相较于2024年分别-1.72pct/+0.74pct，盈利能力整体止跌企稳。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 ◥单季度来看，营收及盈利能力环比大幅改善，表明伴随需求提升，盈利能力显著改善。过去四个季度2024Q3-2025Q2元器件厂商的营收增速分别为-7.3%/6.4%/7.4%/22.0%，归母净利润增速分别为-34.2%/-68.1%/-24.4%/4.9%。 ◥毛利率企稳回升，表明季度角度看，价格或已企稳。元器件板块2025Q2毛利率、净利率分别为42.70%、14.11%，分别环比+3.42pct、+3.41pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 ◥军工原材料环节整体开始收入利润增速企稳的态势。原材料环节主要为高温合金、钛合金和碳纤维类企业，2022-2024年营收增速分别为22.0%/8.0%/0.4%，2025H1为-0.6%；归母净利润增速分别为17.9%/-2.7%/-7.7%，2025H1为-26.4%。 ◥原材料盈利能力整体平稳。2025H1原材料毛利率为26.75%，净利率为11.91%，分别同比-1.82、-3.82pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 ◥上游原材料企业的业绩部分成飞产业链已明显恢复，航发产业链有望见底回升。过去四个季度2024Q3-2025Q2原材料厂商的营收增速分别为3.6% /-5.0%/-0.7%/-0.6%，归母净利润增速分别为3.2%/-31.0%/-23.2%/-29.2%。 ◥材料端的盈利能力保持稳定。2025Q2毛利率、净利率分别为27.03%、11.70%，分别同比-2.39pct、-4.35pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 ◥结构件加工环节收入企稳回升。2022-2024年营收增速分别为26.8%/9.5%/-9.9%，2025H1为3.2%；归母净利润增速分别为29.2%/-1.5%/-48.4%，2025H1为-17.6%。 ◥受到军品需求结构性减少与阶梯式降价，整体结构件加工上市公司的盈利能力同比下滑。2025H1结构件加工环节毛利率为30.06%，净利率为12.55%，分别同比下滑1.75、2.39pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 ◥营收同环比提升，毛利率下滑明显导致利润同比下滑。过去四个季度2024Q3-2025Q2结构件加工厂商的营收增速分别为-18.6%/1.9%/-10.5%/16.5%，归母净利润增速分别为-47.4%/-178.3%/-27.9%/-7.8%。 ◥阶梯降价影响，加工环节净利率下滑。2025Q2毛利率、净利率分别为28.00%、12.31%，分别同比-4.2pct、-2.66pct。 3、分需求领域的增速和盈利能力 ◥DD领域受确认收入节奏及价格影响，营收暂未全面恢复、盈利能力仍有一定程度下滑。2022-2024年营收增速分别为21.0%/-3.1%/-21.9%，2025H1为3.71%。归母净利润增速分别为7.0%/-18.2%/-75.7%，2025H1为-24.0%。 ◥毛利率相较于去年同期有所下滑，但后续伴随下半年确收及规模化效应带来的盈利能力提升，盈利能力有望显现。2025H1毛利率为39.08%，净利率为9.10%。 DD领域季度盈利、存货、合同负债等情况 ◥DD领域季度订单环比已有明显改善，表明受一季度需求恢复影响，二季度业绩已逐步释放。过去四个季度2024Q3-2025Q2 DD领域的营收增速分别为-28.9%/-7.0%/-10.9%/18.7%，归母净利润增速分别为-106.2%/-162.1%/-47.3%/1.2%。 ◥DD领域毛利率、净利率环比已有所提升，表明板块价格或已筑底。2025Q2毛利率、净利率分别为39.44%、10.36%，环比+0.82pct、+2.89pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 ◥新老产品交替航发产业链整体增速持续负增长，后续随着新机型量产航发产业链基本面有望持续向上。航发产业链2022-2024年营收增速分别为14.4%/15.5%/3.6%，2025H1为-12.2%。归母净利润增速分别为10.0%/13.7%/-29.0%，2025H1为-55.0%。 ◥需求疲软叠加阶梯降价，盈利能力小幅下滑。2025H1航发产业链厂商毛利率为18.16%，净利率为4.72%，分别同比-1.54、-3.52pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 ◥去年航发产业链去库存+今年新老产品交替，业绩持续下滑，后续业绩有望逐季提升。过去四个季度2024Q3-2025Q2领域的营收增速分别为-11.1%/14.9%/-5.5%/-17.0%，归母净利润增速分别为-17.2% /-102.6%/-55.4%/-54.6%。 ◥过去需求疲软叠加阶梯降价，盈利能力下台阶。2025Q2毛利率、净利率分别为18.08%、4.65%，分别同比-0.56pct、-3.12pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 ◥军机领域在过去两年高基数增长背景下整体增速有所同比下滑，需求疲软+收入确认受阻，营收持续同比下滑。军机领域当前2022-2024年营收增速分别为18.7%/6.8%/0.9%，2025H1为-8.6%。归母净利润增速分别为27.7%/9.2%/0.4%，2025H1为-11.2%。 ◥军机领域订单确收受阻，但盈利整体依然保持平稳状态。2025H1军机领域厂商毛利率为18.60%，净利率为9.71%，分别同比1.10、-0.17pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 ◥确收影响下，军机领域收入和利润增速持续为负。过去四个季度2024Q3-2025Q2军机领域的营收增速分别为-20.2%/30.4%/-9.1%/-8.1%，归母净利润增速分别为-26.1%/83.8%/-13.9%/-9.0%。 ◥军机领域整体盈利能力过去一直在提升，目前来看仍然较为稳定。2025Q2毛利率、净利率分别为18.17%、9.58%，分别同比+1.27pct、+0.06pct。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 ◥信息化领域项目制为主，需求波动性较大，上半年业绩暂时仍承压。2022-2024年营收增速分别为17.5%/-1.2%/-12.1%，2025H1为-18.6%。2022-2024年归母净利润增速分别为21.7%/-61.5%/由正转负，2025H1信息化领域归母净利润由正转负。 ◥信息化领域同样有降价压力叠加需求不振，盈利能力同比下滑明显。2025H1信息化领域厂商毛利率为34.03%，净利率为-4.59%。 ◥信息化领域需求暂未恢复情况下，利润连续四个季度为负。信息化领域过去四个季度2024Q3-2025Q2领域的营收增速分别为-7.7%/-25.2%/-15.5%/-20.7%，归母净利润连续四个季度为负。 信息化领域季度盈利、存货、合同负债等情况 ◥未有稳定需求下信息化领域利润率持续下降。信息化领域2025Q2毛利率、净利率分别为34.09%、-5.04%，分别同比-2.18pct、-12.09pct。 增速分别为7.3%