美股估值过高：鲍威尔为何这样说？

9月23日，美联储主席鲍威尔警示美股估值过高，美股随后遭遇三连跌。鲍威尔也重申关注关税对通胀的传导，此番预警可能是在为后续降息步伐放缓进行预期管理。而随后9月26日，美国经济分析局（BEA）公布的8月份核心PCE环比增0.2%符合市场预期，提振了市场对美联储降息预期，美股停止连跌，标普500收涨0.59%。 而此前一日，BEA将美国二季度实际GDP年化季环比终值大幅上修至3.8%，超过市场预期的3.3%和最高预期的3.7%，经济表现强劲，与就业市场的萎缩形成鲜明对比，呈现出明显的“K型复苏”特征。 软件和科技投资对美国实际GDP增长的贡献首次超过1个百分点，相较于过去几个季度翻了一番，甚至超过了2000年互联网 泡沫时期的峰值。而在互联网泡沫破灭后，软件和科技行业在2001年经济衰退期间成为GDP的最大拖累因素。 2025年上半年美国数据中心建设支出即将超过传统的办公楼建设支出；而三年前，前者的规模仅为后者的20%。AI资本支出贡献大，或许意味着美国正从生产活动进一步转向智力活动，呈现出“K型复苏”或“无就业增长”的特征，表明美国经济结构正在发生深层次转型。但当科技支出减弱，将拖累美国经济增长。 虽然经济数据表现良好，比如初请失业金人数下降、二季度GDP上修、强劲的耐用品订单等，以及近期其他美联储官员的表态正将市场对降息的预期推向相反方向。若鲍威尔继续紧盯就业而忽略经济韧性，美联储可能陷入政策误区。 在宽松货币政策预期下，大型科技公司持续发布类似2000年互联网泡沫前的资本支出前瞻指引，持续吹大泡沫。若就业市场意外改善、降息预期落空，以及未来资本开支增速放缓，这无疑将给当前愈吹愈大的泡沫给予重大打击，从而引发大幅回撤。 大型科技公司相互投资，股价左脚踩右脚 当前美国大型科技公司正在上演相互投资，左脚踩右脚拉升股价的戏码。9月22日，英伟达宣布向OpenAI投资1000亿美元，以帮助其构建搭载英伟达芯片的数据中心；而此前OpenAI同意从2027年开始斥资3000亿美元购买甲骨文提供的计算能力；甲骨文为满足OpenAI需求，向英伟达采购大量芯片；英伟达从中 获利后，再以投资形式将部分资金返还给OpenAI，支持其基础设施建设。 三者资金形成完美闭环，拉升各自股价，美股科技公司股价犹如踩上梯云纵，英伟达和甲骨文继续上涨；2000年互联网泡沫前科技公司相互投资场景再现。当前股市走势也与互联网泡沫时期相似，若以此推算，当前美股仍有20%的上涨空间。 尽管英伟达、甲骨文的股价均因此大涨，但OpenAI目前并无造血能力：2025年OpenAI预计亏损超50亿美元；今年6月，OpenAI披露其年收入约为100亿美元，这不到其每年用于建设数据中心和从甲骨文租用计算能力的600亿美元支出的1/5。 甲骨文股价一路飙升背后也存在较大隐患：高负债和负现金流。其债务负担相对于其现金持有量，已经远高于微软、亚马逊和Meta等其他云服务商。甲骨文为跟上AI热潮，其资本支出已超过现金流，微软总债务股本比为32.7%，甲骨文为427%。 科技公司也在债券市场迅速融资，今年迄今，科技公司在美国公共债券市场已筹集约1570亿美元，创下2020年以来的最高纪 录。这比2024年增加了650亿美元，增幅达70%。其中甲骨文募资最多，发行约260亿美元的企业债。不过市场当前投资意愿依然强劲，投资级公司债券利差已降至74个基点，接近三十年来的最低水平。 另外，甲骨文和Meta今年进行了数十亿美元私人信贷交易，这也反映出科技巨头对外部资金的持续需求。而一旦资金链条绷紧，高昂的资本支出将难以为继。 2023到2025年间，AI板块的巨大涨幅主要由估值扩张驱动，一旦增长故事出现裂痕，当市场对由AI吹起的故事不再信任，估 值将率先回撤；利差飙升、借贷成本上涨、科技公司资本开支意愿下降，这将成为美股最大的系统性风险。 若数据中心资本支出在未来两年下降20%，标普500指数将面临3%-4%的盈利下行压力，更严重的是估值可能下跌10-13%。 当前美股仍在吹泡沫 在德银近期的调查中，认为当前美股科技股泡沫程度评分为7.3、美股七巨头为7.6（10分为极端泡沫）。尽管美股科技股高估已是市场共识，但AI叙事对传统估值体系的挑战，加之市场对资本开支的乐观预期所引发的FOMO情绪，让投资者骑虎难下。 所以年底前美股最大的风险来自于：1）AI题材衰竭、科技板块获利了结；2）就业激增，引发市场对美联储宽松预期的回落；3）波动性上升、债券收益率攀升，特别是科技投资级公司债券利差扩大，致使科技公司借债成本飙升；4）特朗普关税再度升级。 而中长期的风险在于：1）随着AI对就业者的替代继续加深，企业AI采用率边际成本下降、AI就业替代，引发就业市场持续萎缩、美联储政策继续宽松，从而形成吹大AI泡沫的循环。而泡沫破裂将引发大幅回撤；2）科技公司相互投资拉升股价，但长期资本开支增长放缓、资金层面枯竭让估值承压，尽管到目前科技巨头的经营现金流增长仍能覆盖资本支出，但两者间差距正在缩小。只要其中一家科技巨头出现资金难以为继的情况，整个科技板块将迅速调整；3）电力短缺成为AI发展的重要制约，若电网扩容速度根本无法跟上需求增长，数据中心投资将因“无电可用”而被动减速。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。