10月信用债策略月报：信用债继续做防守还是反攻？

债券月报2025年09月29日 【债券月报】 信用债继续做防守还是反攻？ ——10月信用债策略月报 ❖10月关注点：债市仍面临扰动，利差或波动较大 华创证券研究所 1、从季节性特征看四季度信用利差通常随债市震荡，历史上多次出现赎回扰动下的走阔与修复行情。1）2020年、2022年：10月债市整体窄幅波动，未出现大幅调整，信用利差跟随震荡。11-12月受永煤违约及政策转向冲击，信用利差在年末出现大幅走阔。2）2019以来其余年份：信用利差整体震荡，期间受赎回冲击会出现走阔与修复行情，但难以回到7-8月的低点。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 2、结合历史规律及当前市场环境来看，10月债市情绪或延续偏弱。10月债市除了仍面临宽信用、反内卷的潜在扰动外，基金销售费率新规正式稿仍存在不确定性。费率新规若超预期落地，或引发短债基金赎回和短信用的估值调整，负债端不稳定的机构信用配置策略上主基调仍应为防守，边走边看，不宜过度乐观，短期冲击后对于负债稳定的机构可把握高点配置。中期来看，基本面暂不支持债市走熊，且央行仍处在降息周期中，叠加信用利差水平已有所回升、10月理财进场对短端信用或有利好，可关注风险出清情况，布局年末机会。 联系人：黄艳欣邮箱：huangyanxin@hcyjs.com ❖10月信用债如何配置？ 相关研究报告 1、当前利差水平：当前多品种信用利差已向2024年以来中枢水平附近回归，10月债市仍受宽信用、反内卷、费率新规的潜在扰动，各品种利差可能受冲击走阔至中枢以上的更高水平。但相比去年8-10月，权益市场历经前期上涨后对债市冲击或已有减弱，且机构对赎回的交易速度在加快，后续2-5y品种信用利差受冲击可能跌至的上限难以触及去年8-10月高点，尤其2-3y短端品种预计配置力量对利差走阔有保护，4-5y最高上限水平或可参考今年3月利差最高点附近。 《【华创固收】存单周报（0922-0928）：季末理财回表有限，跨季存单行情或小幅修复》2025-09-28《【华创固收】配置情绪偏弱，长信用、二永债领 跌——信用周报20250927》2025-09-27《【华创固收】基建景气或正修复——每周高频跟踪20250927》2025-09-27《【华创固收】政策双周报（0905-0920）：基金销售费率征求意见稿发布，14D逆回购招标方式调整》2025-09-23《【华创固收】成交量能回暖，关注日历效应——可转债周报20250922》2025-09-22 2、信用策略：防守中反攻，梯度建仓中长端品种。1）3y以内短信用票息打底。3y以内票息品种在8月以来债市调整阶段表现稳定，此外10月理财配债规模季节性回升，可关注对短端信用品种的利好作用。2）4-5y品种可优先关注二永债跌出的结构性机会，参考利差中枢水平梯度建仓增厚收益。当前4-5y二级资本债利差较同等级中票具有相对配置优势、利差对估值调整已有一定保护，可逐步建仓，但波动性在市场趋势向好前或仍较大。普信债4-5y品种需关注基金费率新规正式稿规则，若文件落地后续或仍有补跌压力，同时关注二永调整向普信的传导情况。3）5y以上品种收益率较高但仍需谨慎，考验负债端的稳定性，负债稳定性较好的机构可在10月调整中积极捕捉配置机会。❖板块策略： 1、城投债：2-3y低等级品种供需格局较好，可重点关注。对中高等级品种，关注债市利空因素得到一定释放、赎回调整高点等加仓4-5y的时机。 2、地产债：关注1-2y央国企地产债AA及以上品种，伴随一线城市地产限购、税收政策陆续优化，月内二手房成交情绪维持偏强，新房成交整体成色一般，考虑到行业景气度偏弱，仍建议对低等级主体谨慎下沉与拉久期。 3、煤炭债：短端品种下沉、中高等级拉久期至3y，煤炭消费进入淡季，供给收紧、“金九银十”非电需求持续释放支撑煤价上涨，9月以来煤价先降后升后续仍需关注煤价止跌回稳情况。 4、钢铁债：“反内卷”政策利好弱资质品种利差压缩，重点关注1-2yAA+、AA品种。当前1-2yAA及AA+品种利差位于30-51BP区间，“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩，控久期的情况下可适当下沉博弈。 5、银行二永债：2-3y可下沉筛选优质城农商主体做底仓，下沉需保持底线思维，主要关注经济发达区域；4-5y二永债近期仍呈现出“利率放大器”特征，当前二级资本债利差较同等级中票高7-13BP，且已高于2024年以来中枢水平，具有相对配置优势、利差对估值调整已有一定保护，可优先关注。 ❖风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、10月信用债继续做防守还是反攻？..............................................................................5 （一）9月复盘：债市受多种利空因素扰动，信用债配置情绪偏谨慎.....................5（二）10月关注点：债市仍面临扰动，利差或波动较大..........................................6（三）信用债策略：防守中反攻，梯度建仓中长端品种...........................................71、当前信用利差处于什么位置？.............................................................................72、后续信用债如何配置？.........................................................................................8 二、二级市场：信用债收益率普遍上行，利差走势分化.................................................11 三、一级市场：净融资同比、环比均上升，长久期品种发行占比上升.........................17 （一）信用债：净融资规模同比、环比均上升，产业债发行占比上升..................17（二）城投债：净融资规模环比下降、同比上升，年内供给预期仍维持低位......18（三）融资期限：5年期及以上发行占比有所上升..................................................18（四）取消发行情况：9月取消发行规模环比下降..................................................19 四、成交复盘：城投债成交收益率普遍上行，中短端成交活跃度上升.........................19 （一）城投债成交跟踪：各区域成交收益率普遍上行，中长端表现相对偏弱......19（二）异常成交前十大活跃主体.................................................................................21 五、风险提示.........................................................................................................................22 图表目录 图表1 9月信用债收益率震荡上行，利差先被动收窄后走阔..........................................5图表2 9月信用债中长端表现偏弱，各品种中银行二永跌幅较大..................................6图表3 3yAA+中票季节性走势特征.....................................................................................6图表4信用利差水平以及与2024年以来利差中位数差距...............................................7图表5 1y中票较同隐含评级存单利差（BP）...................................................................8图表6信用利差水平以及与24年8-10月及25年3月利差最高点差距........................8图表7各品种信用债收益率以及对比24年8-10月及25年3月最高点........................9图表8 2024年以来中票利差走势（BP）.........................................................................10图表9 2024年以来银行二级资本债利差走势（BP）.....................................................10图表10机构对全量信用债现券净买入情况.....................................................................10图表11机构对3y以内企业债和中票现券净买入情况....................................................10图表12机构对3-5y企业债和中票现券净买入情况........................................................10图表13机构对5-7y企业债和中票现券净买入情况........................................................10图表14机构对7-10y企业债和中票现券净买入情况......................................................11图表15机构10y以上企业债和中票现券净买入情况.....................................................11图表16中短票期限利差变动（BP）................................................................................12图表17城投债期限利差变动（BP）................................................................................12图表18中短票期限利差变动（BP）................................................................................12图表19中短票等级利差变动（BP）................................................................................12图表20城投债等级利差变动（BP）................................................................................12图表21中短票等级利差变动（BP）................................................................................13图表22中短票