新股研究报告：紫脉相承，金绽东方

紫脉相承，金绽东方 2025年09月29日 ➢公司是紫金矿业的海外黄金矿山整合而成的全球领先黄金开采公司。公司控股股东为紫金矿业，实际控制人为上杭县财政局。公司是全球黄金开采行业增速最快的公司之一。截至2024年底，公司的黄金储量以及2024年的黄金产量分别位居全球第九和第十一，2022-2024年公司归母净利润的复合年增长率为61.9%。 ➢公司共有7座控股金矿以及1座参股金矿，分布在四大洲八大国家。从资源禀赋来看，截至2024年底，公司合并矿产金权益资源量为1614吨，平均品位为1.4g/t，公司合并矿产金权益储量为856吨，平均品位为1.4g/t。从产量来看，2024年公司合计产量40.4（包括波哥拉金矿的权益量），权益量为33.7吨，2022-2024年权益产量年化增速28.2%。2025H1公司黄金产量为20.4吨，权益产量为17.5吨。从产量分布来看，2024年公司权益产量贡献前三大的矿山从高到低分别为澳大利亚诺顿金田（权益产量占比24.6%），苏里南罗斯贝尔（权益产量占比21.1%），哥伦比亚武里蒂卡金矿（权益产量占比20.4%）。从成本来看，近两年公司成本有所增加。2022-2024年公司合计全维持成本从1046美元/盎司提升至1458美元/盎司，但成本涨势2024年得到了较好控制，2024年公司全维持成本仅同比增长0.6%。 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn 分析师张弋清执业证书：S0100523100001邮箱：zhangyiqing@glms.com.cn ➢“紫金速度”再现，获国内外投资者追捧。紫金黄金国际2025年6月30日完成递表，仅两个半月于9月14日通过聆讯，并即将在9月30日上市。公司发行价格为71.59港币，发行总数预计为3.49亿股（不包括超额配售），合计发行250亿港币。由于公司的出色业务表现，公司获得了国内外投资者的青睐，基石投资者占比49.94%。 ➢公司募集资金将主要用于未来发展，内生性增长+外延性并购并存。具体来看，其中122.5亿元将用于现有矿山的升级及建设项目，81.82亿元将用于支付收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿的代价，24.47亿元将用于一般公司用途，15.9亿元将用于公司运营的所有矿山的勘探活动。 ➢盈利预测与估值：不考虑即将收购的哈萨克斯坦金矿，考虑到金价持续抬升，以及公司未来几年黄金产量的持续稳步增长，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润12.93/16.49/17.61亿美元。港股可比黄金公司2025-2027年PE估值分别为23/20/17倍，紫金黄金国际按照发行价测算，2025-2027年PE估值仅为19/15/14倍，考虑到公司产量增速快，确定性强，我们认为应当给予一定的估值溢价。同时目前的盈利测算并未考虑还未并表的哈萨克斯坦金矿，一旦收购完成，并表后公司盈利能力预计还将有更大提升，进而开盘价对应的估值更低，具备较大估值修复空间。 ➢风险提示：金价下跌，项目进展不及预期，哈萨克斯坦金矿交割受阻等。 目录 1上市在即，拟并购哈萨克斯坦金矿...........................................................................................................................31.1公司介绍：全球化布局的黄金巨头................................................................................................................................................31.2募集资金主要用于“内生性增长+外延性并购”..............................................................................................................................72盈利预测与估值.......................................................................................................................................................92.1盈利预测假设与业务拆分.................................................................................................................................................................92.2估值分析............................................................................................................................................................................................103风险提示..............................................................................................................................................................11插图目录..................................................................................................................................................................13表格目录..................................................................................................................................................................13 1上市在即，拟并购哈萨克斯坦金矿 1.1公司介绍：全球化布局的黄金巨头 公司是紫金矿业的所有黄金矿山（除中国之外）整合而成的全球领先黄金开采公司。公司继承了紫金矿业在低品位采选资源勘察、开发及运营的管理竞争优势，成为一家全球领先的市场化的黄金开采公司，主要从事黄金的勘查、开采、选矿、冶炼、精炼及销售。 公司是全球黄金开采行业增速最快的公司之一。公司从2007年收购塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿起步，截至2024年12月31日公司的黄金储量以及2024年的黄金产量分别位居全球第九和第十一。2022至2024年黄金产量的复合年增长率达到21.4%，归母净利润的复合年增长率为61.9%。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司控股股东为紫金矿业，实际控制人为上杭县财政局。截止2025年7月10日，上杭县财政局全资子公司闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持有紫金矿业股份为22.89%。重组后，除公司通过哥伦比亚委托安排经营的哥伦比亚武里蒂卡金矿外，紫金矿业所有海外金矿的股权将转让予公司。2025年，公司向金山香港、金宇香港等公司收购了子公司Porgera Jersey、超泰、圭亚那金田、SilverSource等。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司共有7座控股金矿以及1座参股金矿，分布在四大洲八大国家。分别为①中亚塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿（70%股权）、吉尔吉斯斯坦左岸金矿（60%股权）；②大洋洲澳大利亚诺顿金田金矿（100%股权）、巴布亚新几内亚波哥拉金矿（24.5%股权）；③南美洲哥伦比亚武里蒂卡金矿（68.8%股权）、圭亚那奥罗拉金矿（100%股权）、苏里南罗斯贝尔金矿（95%股权）；④非洲加纳阿基姆金矿（100%股权）。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 从资源量来看，截至2024年底，公司矿山（包括2025年收购的加纳阿基姆金矿及拥有少数权益的巴布亚新几内亚波哥拉金矿）的合并矿产资源量估计为12亿吨，平均金品位为1.5g/t，金金属量为5773.7万盎司（1796.5吨）。 从储量来看，截至2024年底，公司矿山（包括2025年收购的加纳阿基姆金矿及拥有少数权益的巴布亚新几内亚波哥拉金矿）证实和可信储量总计估计为6.09亿吨，平均金品位为1.4g/t，金金属量为2753.4万盎司（856.0吨）。 从产量来看，2024年公司合计产量40.4（包括波哥拉金矿的权益量），权益量为33.7吨，2022-2024年权益产量年化增速28.2%。 从产量分布来看，2024年公司权益产量贡献前三大的矿山从高到低分别为澳大利亚诺顿金田（权益产量占比24.6%），苏里南罗斯贝尔（权益产量占比21.1%），哥伦比亚武里蒂卡金矿（权益产量占比20.4%）。 从成本来看，近两年公司成本有所增加。2022-2024年公司合计全维持成本从1046美元/盎司提升至1458美元/盎司，主要是由于2023年塔吉克斯坦吉劳塔罗金矿和澳大利亚诺顿金田金矿成本大幅增长，以及并表了高成本的苏里南罗斯贝尔金矿，但成本涨势2024年得到了较好控制。2024年公司全维持成本仅同比增长0.6%。2025年由于新并表阿基姆金矿，叠加金价上涨，金矿成本整体有所抬升。 具体项目的情况和公司的核心竞争力分析我们在此前的报告《紫金黄金国际招股说明书拆解：紫气东来，金藏锋芒》中有详细介绍，在此不再赘述。 1.2募集资金主要用于“内生性增长+外延性并购” 上市过程展现“紫金速度”。紫金黄金国际2025年6月30日完成递表，仅两个半月于9月14日通过聆讯，并即将在9月30日上市。 资料来源：ifind，民生证券研究院 公司发行价格为71.59港币，发行总数预计为3.49亿股（不包括超额配售），合计发行250亿港币。由于公司的出色业务表现，公司获得了国内外投资者的青睐，基石投资者占比49.94%，认购比例前十的基石投资者分别为GIC，HHLR，BlackRock，Schroders，富达基金，BaillieGifford，泰康资产，中国太保，景林资产，Perseverance基金，合计占发行总数比例为28.32%。 公司募集资金将主要用于未来发展，内生性增长+外延性并购并存。具体来看，其中122.5亿元将用于现有矿山的升级及建设项目，81.82亿元将用于支付收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿的代价，24.47亿元将用于一般公司用途，15.9亿元将用于公司运营的所有矿山的勘探活动。 2盈利预测与估值 2.1盈利预测假设与业务拆分 公司旗下金矿均为黄金为主，测算其盈利核心在于金价假设，成本和产量变化息息相关，我们采用公司招股说明书的假设，其中采用公司最新披露的2025H1数据作为2025年全年成本的假设。具体来说，2025-2027年金价我们分别假设为3400/3500/3500美元/盎司，产量和成本假设如下： 基于以上成本和量价假设，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入45.81、56.05、58.31亿美元，实现销售成本21、23.62、23.83亿美元，实现毛利24.81、32.44、34.48亿美元。 2.2估值分析 我们选取同样在港股上市，且主业为黄金的上市公司紫金矿业