海外宏观周报（2025年第34期）：关注近期主要国家长端债券利率上行

2025年9月29日 【一周综述】 民银国际研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 美联储9月17日开启今年以来的首次降息，但随后全球债市长端利率开启一波上行。从原因看，多国长债利率上升与美国降息预期提前透支、通胀压力回升、各国政局不稳、财政改革阻力增加等因素相关。近期美国经济回暖，通胀保持黏性，美联储官员分歧加大，均导致对美联储降息的预期边际回落，目前认为年内降息两次50bp的预期概率为63%，较一周前的75%有所下降；不过10月再次降息的预期仍保持在90%以上，降息路径将在此后有所放缓。英国债券收益率上升，涉及内阁改组、降息放缓和财政压力。法国再换总理，削减赤字引发骚乱，引发债券收益率上升。日本米价逼近历史高位，年内加息预期回升，仍存政治不确定性。阿根廷一度遭遇“股债汇三杀”，但随着米莱寻求美国救助后有所缓和。 相关报告： 海外宏观周报（9/22）：美联储开启降息的后续关注点海外宏观周报（9/15）：美联储议息会议的三大悬念海外宏观周报（9/8）：就业数据再次走弱，美联储该降息50bp吗？海外宏观周报（9/1）：9月主要央行利率决议前瞻海外宏观周报（8/25）：短期转鸽，长期中性，评鲍威尔杰克逊霍尔讲话海外宏观周报（8/18）：通胀数据反复如何影响美联储降息 【交易模式】 全球长债利率上行，通胀和紧缩交易重现 【关键数据】 美国：二季度GDP大幅上修，个人消费支出表现强劲，核心PCE价格稳健，订单与房屋销售回暖，PMI回落。欧洲：消费者信心回暖，PMI指数分化。日本：东京CPI保持稳定，PMI下滑。 【重要事件】 美国：多类产品将被征收高额关税，美政府或面临停摆。欧洲：美欧正式签署关税协议，瑞典降息瑞士按兵不动。日本：自民党总裁选举拉开帷幕，现新一轮大米涨价潮。其他地区：经合组织上调中期展望，多国承认巴勒斯坦国。 【本周关注】 美国就业数据周，欧元区通胀数据 目录 关注近期主要国家长端债券利率上行.................................................................1 【交易模式】............................................................................................3 全球长债利率上行，通胀和紧缩交易重现.........................................................3 【关键数据】............................................................................................4 美国：GDP大幅上修，消费与订单强劲，房屋销售回暖................................4欧洲：消费者信心回暖，PMI指数分化............................................................7日本：东京CPI保持稳定，PMI下滑................................................................8 【重要事件】..........................................................................................10 美国：多类产品将被征收高额关税，美政府或面临停摆...............................10欧洲：美欧正式签署关税协议，瑞典降息瑞士按兵不动...............................11日本：自民党总裁选举拉开帷幕，现新一轮大米涨价潮...............................12其他地区：经合组织上调中期展望，多国承认巴勒斯坦国...........................13 【本周关注】..........................................................................................15 美国就业数据周，欧元区通胀数据...................................................................15 【一周综述】 关注近期主要国家长端债券利率上行 美联储9月17日开启今年以来的首次降息，但随后全球债市长端利率开启一波上行。其中，10年期美国国债收益率较9月16日上行约14bp至4.18%，同期日本国债收益率上行4bp至1.66%，法国国债上行8bp至3.57%，德国国债上行7bp至2.76%，意大利国债上行10bp至3.61%，英国国债上行3bp至4.68%。新兴市场方面，阿根廷国债近期也一度出现暴跌，但随后因美国介入救助而反弹。从原因看，多国长债利率上升与美国降息预期提前透支、通胀压力回升、各国政局不稳、财政改革阻力增加等因素相关。 近期美国经济回暖，通胀保持黏性，美联储官员分歧加大，均导致对美联储降息的预期边际回落。在9月17日降息之前，市场对于美联储开启降息的预期相对充分，导致降息后长债收益率反弹。上周美国各项经济数据回暖，则支撑了债市的回调趋势。二季度美国GDP环比折年率终值大幅上修至3.8%，特别是最关键的个人消费贡献大幅提升，反映出美国经济的韧性。随后公布的8月PCE数据同样表现超预期，季调环比增长0.6%，同比增长5.6%，均有所加速，实际消费支出、个人收入等指标表现同样稳健。而此前一度走弱的房地产市场在降息预期下有所回暖，8月新屋销售大涨至80万套，成屋销售达400万套也高于预期。耐用品订单回暖，季调环比增长2.9%，远高于预期的回落0.3%。通胀方面，核心PCE保持稳定，8月同比上涨2.9%与前月持平，未来仍有上涨压力。从以上数据来看，9月议息会议25bp的预防式降息确实合理，也解释了特朗普、贝森特和米兰主张的快速降息难以得到美联储官员的普遍支持。 美联储官员的分歧仍大，鸽派与鹰派各执一词，降息路径预期放缓。较为鹰派的官员包括芝加哥联储主席古尔斯比、圣路易斯联储主席穆萨莱姆和亚特兰大联储主席博斯蒂克，主要观点在于通胀仍存隐患，当前利率水平对于应对处理通胀上升和就业减速的矛盾是平衡的。较为鸽派的官员则包括新任理事米兰，和此前曾赞成7月降息的鲍曼，尽管后者在9月团结性地赞成了25bp的降息方案，但仍认为当前货币政策存在落后于形势的风险。本周市场对于年内降息次数的预期有所回落，芝商所FedWatch工具显示，目前认为年内降息两次50bp的预期概率为63%，较一周前的75%有所下降。不过10月再次降息的预期仍保持在90%以上，降息路径将在此后有所放缓。 英国债券收益率上升，涉及内阁改组、降息放缓和财政压力。9月5日，英国首相斯塔默启动内阁改组，涉及十余名成员调整，以缓解执政党支持率下行。英国当前的财政状况令人忧虑，截至8月底，英国公共部门净债务占GDP比重达96.4%，8月预算赤字达180亿英镑，创五年同期最高，消息称英国将在11月发布的新预算中加税，以缓解财政压力，但将削弱经济增长动力。9月英国央行保持按兵不动，并预计通胀短期可能走高，市场预期未来降息空间有限。 法国再换总理，削减赤字引发骚乱，引发债券收益率上升。9月10日，法国总统马克龙任命现任国防部长塞巴斯蒂安·勒科尔尼接替贝鲁，担任政府总理一职。前总理贝鲁领导的政府在国民议会下院举行的信任投票中未能过关导致其递交辞呈，起因是其提出的2026年预算草案计划削减财政支出438亿欧元，引发大规模示威和骚乱。新总理勒科尔尼26日表示法国政府计划在2026年把财政赤字率控制在国内生产总值的4.7%，并在2029年进一步降低至约3%，预算案将于10月国民议会秋季例会期间讨论审议。若无法通过，法国未来财政赤字率可能升至6%，存在继续推升长债利率的压力。 日本米价逼近历史高位，年内加息预期回升，仍存政治不确定性。近期日本市场米价出现连续三周上涨，逼近今年5月创下的历史高位，一方面是由于价格相对高昂的新米开始上市推高整体价格，另一方面是由于平价的政府储备米供应减少。尽管政府对能源价格给出了补贴，但上周发布的9月东京都区部核心CPI同比上涨2.5%，与8月增速持平。通胀持续高于政策目标，日本央行的加息时点正在逼近。在9月会议上，日本央行尽管保持按兵不动，但宣布启动对其庞大ETF及J-REITs持仓的年度减持计划。目前市场多数预计最早10月、最迟12月日本央行将再次加息。此外，石破茂宣布辞职后，执政党新党首选举尚未落地，也增加了政策不确定性。 阿根廷一度遭遇“股债汇三杀”，但随着米莱寻求美国救助后有所缓和。9月上旬，阿根廷总统米莱在关键的布宜诺斯艾利斯省选举中惨败，引发投资者对其改革议程前景的担忧，阿根廷金融市场全线崩盘，遭遇“股债汇三杀”。为增加美元外汇收入，阿根廷政府22日宣布阶段性取消主要农产品出口预扣税。9月23日，米莱与特朗普双边会晤，就200亿美元货币呼唤协议进行谈判；同日贝森特表示准备购买阿根廷债券。随着美国介入，此前连续大跌的阿根廷2035年到期的美元债券恢复上涨，阿根廷比索汇率也出现反弹。 【交易模式】 全球长债利率上行，通胀和紧缩交易重现 【关键数据】 美国：GDP大幅上修，消费与订单强劲，房屋销售回暖 美国二季度GDP终值大幅上修。二季度美国GDP季调环比折年终值+3.8%（修正值+3.3%，前值-0.6%）。其中，个人消费终值贡献+1.68pp（修正值+1.07pp，前值+0.42pp），固定资产投资贡献+0.77pp（修正值+0.59pp，前值+1.21pp），净出口贡献+4.83pp（修正值+4.95pp，前值-4.68pp），政府部门贡献-0.01pp（修正值-0.03pp，前值-0.17pp），存货变化贡献-3.44pp（修正值-3.29pp，前值+2.58pp）。亚特兰大联储9月26日更新的GDPNow预测数据显示，2025年三季度美国GDP预计季调年化环比+3.9%（上周为+3.3%）。 数据来源：美国经济分析局，Wind 个人消费支出表现强劲。8月美国个人消费支出（PCE）现价季调折年23.10万亿美元，季调环比+0.6%（前值+0.5%），季调同比+5.6%（前值+5.2%）。按不变价格计算，季调环比+0.4%（前值+0.4%），季调同比+2.7%（前值+2.5%）。 数据来源：美国经济分析局，Wind 数据来源：美国经济分析局，Wind 个人可支配收入表现稳健。8月个人可支配收入现价季调环比+0.4%（前值+0.4%），季调同比+4.7%（前值+4.5%）。按不变价格计算，季调环比+0.1%（前值+0.2%），季调同比+1.9%（前值+1.9%）。 美国核心PCE保持稳定且符合预期。8月美国个人消费支出（PCE）物价指数季调环比+0.3%（前值+0.2%），季调同比+2.7%（前值+2.6%）。核心PCE物价指数季调环比+0.2%（预期+0.2%，前值+0.2%），同比+2.9%（预期+2.9%，前值+2.9%）。 数据来源：美国经济分析局，Wind 其他数据：新屋销售大涨，成屋销售微跌，房价回升，耐用品订单回暖，PMI回落，密歇根大学信心指数与通胀预期下修。8月新屋销售季调折年80.0万套（预期65万套，前值66.4万套），季调环比+20.5%（前值-1.8%），同比+15.4%（前值-2.2%）；新屋售价中位数41.35万美元（前值39.51万美元），同比+1.9%（前值-7.9%）。美国成屋销售季调折年400万套（预期396万套，前值401万