黄仁勋深度访谈：解读英伟达“护城河”新维度

黄仁勋深度访谈：解读英伟达“护城河”新维度 事件：近日，英伟达（NVDA.O）创始人兼首席执行官黄仁勋受邀出席「Bg2 Pod」双周对话节目。其间，黄仁勋就当前AI行业的竞争格局、英伟达的护城河以及与OpenAI的合作关系等进行了深度解读。 看好AI资本开支增长 在本次访谈中，黄仁勋仍对全球人工智能资本开支持续增长持乐观态度。他指出，若想实现人工智能为全球GDP贡献10万亿美元增量价值的目标，全球每年需投入约5万亿美元的资本开支，以支撑能够产生相应价值的海量Token。这部分价值的创造机制已不再依赖传统软件，而是依赖于AI系统持续运转、处理海量数据的能力，背后亟需能够承载庞大算力需求的“AI工厂”作为核心基础设施。目前，全球云厂商和科技巨头正全力抢占AI基础设施（AI Infra）这一战略制高点。 英伟达的护城河：比三年前“更宽” 面对近期市场对英伟达高增长的可持续性、竞争格局及“循环营收”的核心质疑，黄仁勋表示公司定位已从“芯片公司”彻底升维至“AI基础设施提供商”，其长期增长建立在三大核心基石之上：1）通用计算正不可逆转地向加速计算转移；2）AI推理需求因“思考”模式而呈指数级叠加增长；3）通过极致的软硬件协同设计与年度快速迭代，在单位能耗性能上建立绝对优势。关于竞争格局，黄仁勋指出，英伟达的竞争优势在于总拥有成本（TCO）。他认为，即使竞争对手的ASIC芯片免费提供，其整体系统在运营成本上依然无法与英伟达的解决方案抗衡。这是因为运营一个数据中心的土地、电力和基础设施成本可能高达150亿美元，而英伟达系统在部署时间、性能、利用率和灵活性上的综合优势，使得其总拥有成本仍为最低。 数据日期：2025年9月26日资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 OpenAI：有望成为下一家万亿美元级超大规模公司 9月22日，OpenAI与英伟达共同宣布达成战略合作，计划部署总功率达10吉瓦的英伟达计算系统。为支持此次合作，英伟达计划向OpenAI投入高达1000亿美元的资金支持。黄仁勋在评论此次投资时明确指出，该决策是基于对OpenAI成为下一家万亿美元级超大规模公司的财务前景判断，与芯片采购并无捆绑。他认为，OpenAI当前正在经历双重意义上的增长，即客户数量的指数级增长，以及AI计算量的指数级增长。 投资洞察 JING YI, CFASFC CE No.：BRQ314+852 2899 6747jessiejing@guosen.com.cn 我们认为，英伟达的护城河已从CUDA软件生态，进一步扩展为“极致协同设计+年度迭代节奏+规模效应+ TCO优势”构成的多维度、系统级壁垒。竞争对手面临的已不是追赶一颗芯片，而是挑战一个庞大、复杂且高速进化的AI基础设施体系。公司正积极从硬件销售商转型为客户的“AI基础设施合作伙伴”，提供从芯片、软件到系统集成的全栈能力。这种深度绑定关系将带来更高的客户黏性和更强的定价权。此外，访谈中提及的主权AI和即将宣布的“加速数据处理”，也预示着公司正不断拓展潜力巨大的新兴应用市场，有望进一步平滑其长期增长曲线。 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）财富研究部整理 公司研究 黄仁勋深度访谈：解读英伟达“护城河”新维度 访谈核心观点 ➢重新定义AI需求天花板：三大定律驱动万亿级市场 黄仁勋在访谈中对华尔街关于“英伟达在2027年后增长将放缓”的共识预测作出了正面回应，其信心来源于对AI算力需求结构的重新审视。他认为，当前驱动行业发展的，已不仅是传统的“预训练”，而是预训练（Pre-training）、后训练（Post-training，即强化学习）与推理（Inference）三大规模定律的并行叠加。推理模式已从过去的“一次性作答”演进为“先深度思考再回答”。这种链式推理与多智能体协同的工作方式，预计将带来几何级数的算力需求增长，其潜力远超出当前市场的普遍预期。 同时，黄仁勋进一步阐释了支撑英伟达长期增长的三大核心动力：1）存量替换。他认为，通用计算时代已经终结，全球范围内价值数万亿美元的、基于CPU的传统数据中心基础设施，正面临向GPU加速计算的全面技术换代；2）超大规模企业的业务转型。现有的云巨头（如Meta、Google、字节跳动等）其核心业务（如推荐引擎、搜索等）正从CPU迁移至GPU驱动的AI计算。仅这项业务底层的技术迁移，就构成了一个价值数千亿美元的市场；3）增强人类智能带来的增量市场。黄仁勋提出，AI将作为一种生产力工具，深度增强全球由人类智能所创造的约50万亿美元GDP。他估算，其中约10万亿美元的经济活动将被AI增强，而支撑这部分价值，需要部署约5万亿美元的AI工厂基础设施作为资本开支。 ➢护城河加宽：从“芯片”到“AI工厂”的系统性壁垒 面对ASIC（如Google TPU）和其他竞争者的挑战，黄仁勋认为英伟达今天的护城河比三年前“更宽”，其核心在于公司已不再销售单一芯片，而是提供一个完整、持续进化的“AI工厂”系统。 极致的协同设计构成系统级壁垒。英伟达不再依赖单方面的芯片突破，而是通过极致的协同设计，在算法、芯片、系统、软件、网络等全技术栈上同步创新。公司每年并行推进包括GPU、CPU、NVLink、网络芯片在内的多颗芯片研发，并与软件栈深度耦合。从Hopper到Blackwell实现的30倍系统性能提升，正是此策略的成果，这是任何仅专注于单颗ASIC的竞争者难以企及的。 年度迭代节奏形成产业压制。通过Blackwell、Rubin的年度发布节奏，英伟达牢牢掌握了技术演进的主导权，迫使客户和供应链必须紧跟英伟达的路线图。这不仅锁定了未来数年的供应链产能（数千亿美元规模），也让竞争者在推出产品时即面临落后一代的窘境。 总拥有成本（TCO）的竞争优势。黄仁勋提出了一个关键论点：即使竞争对手的ASIC芯片免费，客户依然会选择英伟达。其核心逻辑在于，超大规模数据中心的运营受限于电力（Gigawatt），客户的核心目标是将有限的电力最大化地转化为营收。由于英伟达系统在“单位能耗产生的Token”（Token per Watt）上拥有数量级优势，这意味着选择英伟达方案能在相同的电力消耗下，产生数倍乃至数十倍的业务收入。因此，放弃巨大的营收机会所带来的机会成本，远高于芯片本身的采购成本。芯片价格在此总账模型中被彻底重构。 ➢战略投资与生态圈打法：回应“循环营收”与开放合作 驳斥“循环营收”质疑。黄仁勋在接受访谈时明确强调，英伟达对OpenAI、CoreWeave、xAI等公司的投资是独立的财务行为，与芯片销售完全剥离，旨在分享AI生态成长的红利。客户（如OpenAI）的巨额采购订单是由其自身业务（用户和使用量的双重指数增长）和资本结构（股权、债务融资）支撑的真实需求，英伟达的投资并非前提条件。 生态开放与平台化战略。通过向英特尔等行业伙伴开放NVLink Fusion技术，并与英特尔达成涵盖数据中心与个人计算产品的合作，英伟达正从提供封闭系统转向构建开放的AI基础设施平台。这一策略允许合作伙伴（包括竞争对手）将自身优势产品（如英特尔x86 CPU）接入由英伟达技术主导的“AI工厂”生态，实现协同设计与性能提升。 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）财富研究部整理 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings:The Benchmark:NASDAQIndexTime Horizon:6 to 12 months BuyRelative Performance>20%; or the fundamental outlook of the company or sector is favorable.AccumulateRelative Performance is 5% to20%; or the fundamental outlook of the company or sector is favorable.NeutralRelative Performance is-5% to 5%; or the fundamental outlook of the company or sector is neutral.ReduceRelative Performance is-5% to-20%; or the fundamental outlook of the company or sector is unfavorable.SellRelative Performance <-20%; or the fundamental outlook of the company or sector is unfavorable. Sector Ratings:The Benchmark:NASDAQIndex Time Horizon: 6 to 12 months OutperformRelative Performance>5%; or the fundamental outlook of the sector is favorable.NeutralRelative Performance is-5% to 5%; or the fundamental outlook of the sector is neutral.UnderperformRelative Performance<-5%; or the fundamental outlook of the sector is unfavorable. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associatesserves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Securities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (collectively “Guosen Securities (HK)”) hasno disclosable financial interests (including securities holding) or make a market in the securities in respect of the listedcompanies. Guosen Securities (HK) has no investment banking relationship within the past 12 months, to the listedcompanies. Guosen Securities (HK) has no individual employed by the listed companies. Disclaimers The prices of securities may fluctuate up or down. It may become valueless. It is as likely that losses will be incurredrather than profit made as a result