锌季度报告：内外劈叉亟待修复

投资观点：中长期看空 锌（ZN） 报告日期2025-9-29 季度报告 宏观方面：三季度美联储降息周期重启，然官员分歧较大，短期降息路径或仍具不确定性，中长期全球货币政策存宽松预期有望支撑有色板块，与此同时国内经济压力逐渐显现，急需政策端发力，关注四季度“十五五”规划期间政策出台情况。 分析师：方富强 从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 助理分析师：林静妍 原料端：25年三季度全球锌矿扰动有限，锌矿供应宽松，预计四季度延续。此外受内外比价持续下行影响，国产矿和进口矿加工费趋势分化，且步入四季度国内北方矿山存季节性减产预期，加工费分化趋势预计持续。 从业资格证号：F03131200 供应端：25年三季度在高利润驱动下，炼厂开工接近满产，锌锭产量超预期修复，展望四季度，由于炼厂提产空间有限，且火烧云项目进度延后，四季度锌锭产量增量有限。 需求端：25年三季度基建投资增速明显转弱，而地产新房销售、投资全方位走弱，景气度下行，家电、汽车受国补效应下滑影响表现不突出，三季度锌终端需求较淡。四季度来看，基建仍是锌消费的关键托底，而地产虽有政策预期，但短期对锌消费影响有限，此外家电受国补资金不足影响，四季度排产明显下滑，且出口预计同样不尽人意，汽车步入旺季需求尚可期待，整体四季度锌消费预计表现一般。 数据来源：Wind 往期相关报告 总结：当前国内锌锭开工接近阈值，四季度增量有限，然需求同样平平，锌基本面供应过剩格局预计延续，压制锌价上方空间。此外锌下方空间有限，宏观方面美联储重启降息周期，全球流动性宽松预期走强对有色板块有所支撑，同时等待修复的内外比价同样限制了沪锌下限，预计四季度锌价重心小幅震荡下移。 1.2025年年度报告：天光破晓，锌光渐逝202412122.2025年下半年投资报告：势潮滚滚，锌海浮沉20250630 投资建议 单边性价比不高，关注板块内空配机会，月差维持反套逻辑，但空间不大，此外内外建议关注内库外迁兑现下的反套机会。 风险提示 美国经济衰退风险 1行情回顾 1.1价格走势回顾 2025年三季度内外锌价走势分化，沪锌走势呈现“倒v”形，伦锌走势震荡上行。具体来看，7月中旬以前内外走势基本一致，美国6月议息会议显示降息路径偏鹰，叠加锌社库持稳，供应恢复预期较强，锌价震荡回调，而后6月中下旬，鲍威尔在国会鸽派发言下降息预期再次升温，叠加Nexa旗下炼厂突发工人罢工事件，涉及产能36万吨，宏观基本面共振下，锌价强势反弹，随后传出Nexa本次事件对产量影响不大叠加火烧云炼厂投产，基本面压力下，锌震荡走弱至7月中旬。7月18日，国内“反内卷”叙事叠加LME挤仓风险升温，锌价再度强势拉涨，并于7月25日最高触及23025元/吨后迅速回调，系降息预期与LME挤仓风险双双降温，叠加锌社库转为累增影响。8月初到9月中，市场交易逻辑集中在美联储降息预期和锌内外库存趋势，随着美国就业数据集和经济数据疲软均显现，市场预期的9月降息周期重启之日渐进，有色板块整体强势运行，然沪锌受基本面拖累略显疲软，而伦锌则在库存持续走低以及宏观提振下持续走高，内外锌价劈叉。直至9月美联储降息落地后，宏观叙事暂息，基本面主导盘面，内外锌价劈叉加深。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2价差及贴水变化 25年6月锌社库转为累增，基差迅速下调，于7月底转为贴水，而后社库持续累增，基差震荡下调至9月，近期受国庆假期备库影响企稳。截至9月22日，上海现货升贴水均值降至-60元/吨，较2024年同期下滑约180元/吨，2022-2023年同期水平均约为420、225元/吨；近月-连三平均价差约为-30元/吨，较2024年同期减少355元/吨，2022-2023年同期水平分别约为695、415元/吨；LME锌0-3升贴水上涨至45.99美元/干吨，2022-2024年同期水平分别为15.75、-20.75和-37.65美元/干吨。当前国内基差位于近年低位而LME基差位于近年高位。后续来看，国内锌锭供应过剩下，现货大概率维持贴水格局，然近期锌锭出口窗口接近开启，国内库存向外迁移预期较强，策略上内外正套性价比不高，关注反套机会。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：WIND、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 2宏观方面 2.1美国：降息周期重启 降息周期重启，全球货币政策存宽松需求。继2024年三次降息后，时隔9个月美国降息周期重启，2025年9月美联储议息会议确定降息25bp，且点阵图显示，2025年降息的中位数从6月议息会议的50bp上调至75bp，意味着2025年还将降息50bp，此外2026和2027年维持25bp的降息预期。此外SEP预测来看，美联储上调了今年GDP增速预计0.2个百分点至1.6%，上调2026年和2027年GDP分别0.2个百分点、0.1个百分点至1.8%、1.9%。通胀预期来看，美联储认为通胀压力于26年开始上升，其上调2026年核心PCE至2.6%。点阵图表现偏鸽，然实际美联储官员内部分歧较大，支持降息三次或以上的官员人数仅比支持降息二次或以下人数多一人，因此美联储降息步伐或仍偏向于谨慎。短期来看，本次美联储降息基本符合市场预期，中长期来看，美联储重启降息周期下，一方面有望打开全球货币政策空间，推动全球流动性释放；另一方面美元走弱趋势有望支撑有色板块，且资本回流有望增强国内投资需求。 非农数据爆冷，美国经济衰退概率仍存。鲍威尔在会后发布会上表示9月降息是一次风险管理式降息，并强调了就业市场的风险以及经济前景的不确定性。从就业数据上来看，虽美国8月失业率表现符合预期，但非农数据爆冷，8月仅2.2万人，大幅低于此前预期的7.5万人水平，此外6、7月非农数据被下修，6月从最初的14.7万人大幅下调至-1.3万人，出 现自2021年以来首次负增长情况。并且我们可以发现美国新增非农就业已经连续4个月低于10万人，纵览美国经济史，美国非农就业“破十”是一个极强的衰退信号。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：FED、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2中国：经济压力显现 投资方面，增速明显下滑，25年1-8月中国固定资产投资完成额累计同比下滑至0.5%，较1-6月下滑1.3个百分点，系一方面“十四五”规划进入尾声导致新项目缺乏，基建季节性走弱导致基建投资下滑；另一方面，国内反内卷行动持续深入对投资产生负面影响。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 消费方面，社零增速放缓。8月，中国社会零售额当月同比录得3.4%，环比下滑0.3个百分点，较6月下滑1.4个百分点，系季节性淡季叠加国补资金告急且政策效应递减所致。此外，8月CPI当月同比为-0.4%，环比下滑0.4个百分点，核心CPI为0.9%，环比增加0.1个百分点，主要是因为8月食品价格同比下滑较多拉低CPI，而核心CPI同比已连续四个月录得增长，达2024年2月以来最高。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 工业方面，反内卷行动打响，PPI结束连续负增长。8月，全国规模以上工业增加值的同比增速为5.2%，环比下滑0.5个百分点，降至2024年8月以来最低，主要系受出口回落、季节性等影响。此外，8月，PPI同比下滑2.9%，降幅环比收窄0.7个百分点，且环比持平，结束连续负增长趋势，主要系7月政策局明确提出“反内卷”要求，各部门推动反内卷行动落地，使得工业品价格回归正常区间。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 整体来看，三季度经济数据下滑明显，而到了8月投资，消费、生产等数据全面下滑，经济压力逐渐显现，急需国内政策端发力，强预期再次显现，关注四季度“十五五”规划期间政策出台情况。 3基本面概况 3.1原料端：锌矿供应走松 全球锌矿供应恢复明显。据ILZSG数据显示，2025年1-6月全球锌精矿产量达616.8万吨，较去年同期同比增长6.3%，今年以来全球锌矿增量兑现顺利，意外扰动频率和影响减弱，较去年供应恢复明显。 3.1.1海外锌矿增量兑现顺利 海外锌矿产量同比去年大幅提高。从此前统计的样本海外矿企锌矿产量来看，2025年第 二季度样本海外锌矿产量总计146.79万吨，环比增加9.41%，同比增加27.49%，环比增幅主要由新投项目持续爬产如Antamina项目、Buenavista锌矿山等带来，此外矿山品位提升、意外扰动复产等因素同样带来较多增量；同比增幅主因去年同期海外减产扰动较多，基数相对较低，而今年矿山复产叠加新投矿山爬产，产量较去年大幅恢复。 三季度海外矿山扰动减少，为完成全年指引矿山存提产预期。三季度海外矿山平稳生产，减产扰动较少且影响较小，如Kipushi矿8月因设备升级停机一周和Nexa旗下矿区因人员抗议等扰动，均未影响其全年产量指引。展望四季度，海外矿山上半年产量指引完成度并不高，部分企业下半年为完成产量指引存提产预期，如Nexa、Glencore等后续有一定爬产空间，因此整体来看，四季度海外锌矿供应有望延续宽松格局。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 3.1.2国内北方矿山即将迎来季节性检修 国内锌精矿生产稳定。据SMM统计，2025年1-8月中国锌精矿产量达241.3万吨，累计同比下滑3.1%。据国家统计局数据，2025年1-7月中国锌精矿产量达171.35万吨，累计同比增加2.8%。整体来看，25年中国锌精矿产量较稳定，符合季节性表现，此外受江铜银珠山项目、新疆火烧云项目等爬产影响，产量有小幅增加。 四季度末北方矿山迎来季节性检修，此外部分新投产矿山存在小规模增量。步入冬季，内蒙古、西藏等地区矿山将进入季节性检修停产阶段，后续产量存下滑预期。增量矿山来看，25年国内铅锌矿山增量规模达12.2万吨，其中四季度仍有部分增量待兑现，如内蒙古根河市比利亚矿业、云南蒙自市银多铅锌矿等。 3.1.3锌精矿进口处于高位，然销售遇冷 锌精矿进口处于高位，且四季度冬储需求下预计延续。2025年1-8月中国锌精矿进口规模达350.3万吨，同比增加43%，进口规模大幅增长，处于近五年同期最高位。具体月份来看，受内外比价持续下滑影响，6月锌矿进口规模出现明显下滑，然随后内外比价虽继续走低，但7、8月进口锌矿规模再度回升高位，主要是因为高成本进口矿下，国内炼厂生产仍有 部分利润，冶炼端不断增加的开工支撑了对进口锌矿的需求。后续来看，在内外库存分化趋势未改变之前，内外比价较难出现修复，因此进口矿价格劣势较强，其销售遇冷现象延续，但考虑到步入冬季，国内北方矿山减产，而炼厂有冬储需求，因此进口矿的补充仍较关键，预计四季度锌精矿进口延续高位。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 3.1.3加工费：国产和进口矿出现分化 25年三季度国产加工费上调有限，已至拐点，而进口加工费持续上调。此前截至9月19日国产加工费为3850元/吨，较7月初仅上调50元/吨，期间8月加工费触顶3900元/吨。与此同时，进口加工费指数为111.25美元/干吨，较7月初上调45美元/干吨，上调幅度较大。可以看到三季度国产和进口加工费出现了明确的趋势分化，主要是因为内外比价持续走低，进口矿价格是基于外盘锌价，成本较国产矿更加昂贵。受此影响，炼厂更倾向于采购国产矿，使得近期国产矿加工费企稳甚至回落；而进口矿多作为补充使用，交易冷淡。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 四季度进口矿加工费仍有上调空间。内外库存分外趋势尚未结束，在LME锌库存未见底以前，内外比价预计仍能维持低