洲际船务(2409.HK)船运船管双轮驱动，新格局下龙头启航

2025年09月23日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn 总股本(百万股)500.00流通股本(百万股)500.00市价(港元)4.09市值(百万港元)2,045.00流通市值(百万港元)2,045.00 报告摘要 综合航运服务提供商，轻重资产战略双轮驱动。洲际船务是总部位于中国的航运服务公司并且是领先的船舶管理服务提供商。公司战略为轻重资产双轮驱动：重资产侧以干散货为主的航运服务提供规模与运力弹性，轻资产侧以船舶管理与监造等服务提供相对稳健现金流。利润结构方面，船运服务仍然贡献主要营业利润。截至2024年底，公司船运服务贡献公司总营业利润的76.63%，而船舶管理服务贡献23.37%。 航运服务：船队结构持续优化，运力扩张有序推进。公司通过自身控制的船舶及租入船舶组成的船队提供航运服务。随着公司的发展，供应商网络已覆盖全球大部分国家和地区，与1355家供应商建立合作关系。1）自有船队近40艘且持续优化船队结构：截至2025年6月30日，公司共控制船舶38艘，其中包括26艘干散货船、2艘交通船、10艘油轮/化学品船，综合运力达1.48百万dwt。公司通过提升高毛利的控制船舶占比和降低平均船龄推进船队结构优化。2）运力扩张有序推进：截至2025年6月底，公司通过自有及光船租赁方式在建船舶共计18艘，并通过合资公司以订单及光租形式在建船舶21艘，预计将于2025年下半年至2028年初分批交付。 船舶管理：船管服务筑牢基础，监造服务深化发展。洲际船务作为领先的第三方船舶管理服务商，构建了覆盖船舶全生命周期的一站式管理与增值服务方案。公司2023年首次荣获劳氏日报全球十大船舶管理企业，2024年公司蝉联该榜单，行业领先地位持续巩固。1）船管服务方面：公司采用包干制与管理费相结合的双轨收费模式，并建立了高度标准化的可复制运营体系，合同期限通常为1至15年，具备较强的业务可持续性和高客户粘性。截至2024年底，洲际船务管理288艘船舶，同比增长24.14%。2）监造服务方面：截至2025年6月底，公司累计承接船舶监理项目超270个，覆盖船型包括散货船、集装箱船、多用途船、油轮、化学品船、海工船、汽车运输船、LPG船、超大型液化气运输船（VLGC）、渔业养殖船、风电安装船、LNG加注船和客滚船等，体现出较强的业务适配能力和跨船种服务优势。 相关报告 航运服务与船舶管理迎来两大催化剂，开启发展新征程。1）IMO碳排放新规或凸显航运服务竞争优势。以《国际防止船舶造成污染公约》（MARPOL）为基础，IMO通过强制实施现有船舶能效指数（EEXI）和碳强度指标（CII），对船舶碳排放强度实施分级管理，推动全球航运业向绿色低碳加速转型，倒逼船舶管理服务向高技术、标准化不断升级。IMO于2025年春季MEPC83会议批准全球航运业首个具有法律约束力的净零排放框架，预计将于2025年10月正式通过，并于2027年正式生效。为应对航运环保政策升级，公司积极采用低硫燃油、优化航速与航线、对现有船舶进行技术升级改造。通过一系列措施，公司的单位总资产的温室气体排放密度从2020年的1.381tCO₂/千美元显著下降至2024年的0.556tCO₂/千美元。同时，公司加快推进船队结构优化，平均船龄由2024年的6年降至5年。在IMO新规逐步落地进程中，公司有望赢得竞争优势、扩大市场份额。2）“国轮国管”强化公司船舶管理行业龙头地位。“国轮国管”方式有望加速布局，助力国内航运企业提升国际合规竞争力，并有效保障航运主权和提升综合航运管理水平。洲际船务作为全球第九大、中国第一大第三方船舶管理服务公司，具备多重竞争优势和丰富发展经验，有望引领行业发展，进 一步奠定龙头地位。 盈 利 预 测 、 估 值 及 投 资 评 级 ：预 计 洲 际 船 务2025-2027年 营 业 收 入 分 别为21.51/24.24/28.33亿元，同比增长6%/13%/17%；对应实现净利润4.07/4.61/5.27亿元，同比增速分别为-20%/13%/14%，对应PE分别为4.6X/4.1X/3.6X。基于公司控制船队综合运力稳步增长，并且船舶管理业务未来有望持续受益，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：干散货航运周期景气度不及预期风险、地缘政治风险、燃油成本与汇率波动风险、数据测算风险及研报使用的信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 本文聚焦于洲际船务的轻重资产双轮驱动的经营策略。一方面，公司船队结构持续优化，全球运营加速布局，并且运力扩张有序推进，多元布局驱动航运服务长期稳定的成长。另一方面，公司船舶管理服务与监造服务范围不断扩大，竞争优势有望持续提升。并且，在IMO对航运绿色健康发展要求不断提高的背景下，公司船管服务有望持续打开第二增长曲线。 投资逻辑 运力扩张稳步推进，公司成长潜力优异。截至2025年6月底，公司通过自有及光船租赁方式在建船舶共计18艘，并通过合资公司以订单及光租形式在建船舶21艘，预计将于2025年下半年至2028年初分批交付。随着在建船舶交付与租入结构优化（优先提升高毛利的控制船舶占比），预计公司综合运力2025-2027年达2.03/2.36/2.68百万dwt，量的增长有望对航运服务收入与利润形成保障。 绿色航运趋势与潜在“国轮国管”共同凸显船管服务重要性。IMO减排与“国轮国管”共同强化“高标准、强合规”的需求，头部船管平台有望份额提升并且议价改善。公司作为全球十大船舶管理公司（唯一的中资船舶管理公司），构建了覆盖船舶全生命周期的一站式管理与增值服务体系，核心业务主要包括船舶管理服务与船舶监造服务两大板块。通过一系列减碳措施，公司的单位总资产的温室气体排放密度从2020年的1.381tCO₂/千美元显著下降至2024年的0.556tCO₂/千美元。凭借持续丰富的船舶管理品类、不断扩大的服务范围和环保方面的先发优势，公司有望进一步巩固在全球船舶管理领域的领先地位。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 航运服务业务：随着公司船舶建设稳步推进，公司控制船队综合运力有望持续提高，进而推动公司综合运力（控制船队+租入船舶）稳定增长，预计2025-2027年公司综合运力为2.03/2.36/2.68百万dwt，对应同比增速分别为12.38%/15.93%/13.74%。船舶管理业务：公司船舶管理品类持续丰富，如LNG船和重吊船；并且监造服务有望受益于IMO环保趋势和“国轮国管潜在机会，预计2025-2027年管理规模保持稳定增长，预计公司船舶管理规模为302/318/333艘，对应同比增速为5%/5%/5%。 盈利预测：预计洲际船务2025-2027年营业收入分别为21.51/24.24/28.33亿元，同比增长6%/13%/17%；对应实现净利润4.07/4.61/5.27亿元，同比增速分别为-20%/13%/14%，对应PE分别为4.6X/4.1X/3.6X。基于公司控制船队综合运力稳步增长，并且船舶管理业务未来有望持续受益，首次覆盖给予“增持”评级。 内容目录 一、综合航运服务提供商，轻重资产战略双轮驱动...................................................5 1.1战略布局前瞻，龙头地位稳固......................................................................51.2股权结构集中，高管经验丰富......................................................................51.3轻重资产战略双轮驱动，销售毛利率显著抬升............................................7 二、航运服务：船队结构持续优化，运力扩张有序推进...........................................8 2.1船队结构持续优化，全球运营加速布局........................................................82.2运力扩张有序推进，多元布局驱动成长.....................................................10 三、船舶管理：船管服务筑牢基础，监造服务深化发展..........................................11 3.1船管服务：规模稳步增长，品类持续丰富..................................................113.2监造服务：拓宽管理服务范围，竞争优势有望提升...................................11 四、航运服务与船舶管理迎来两大催化剂，开启发展新征程..................................12 4.1IMO碳排放新规或凸显航运服务竞争优势..................................................124.2“国轮国管”强化公司船舶管理行业龙头地位..........................................13 五、盈利预测和估值.................................................................................................14 5.1主要假设.....................................................................................................145.2估值和投资建议..........................................................................................15 风险提示...................................................................................................................15 图表目录 图表1：公司历史沿革..............................................................................................5图表2：公司股权结构稳定（截至2024年底）.......................................................6图表3：管理团队具备“专业+管理”复合背景.......................................................6图表4：2023年以来，公司营业收入较2021-2022年有所下降.............................7图表5：2021年以来，公司船舶管理服务营收占比持续提高..................................7图表6：2025年上半年，公司实现营业利润1.21亿元，同比下降41.39%...........7图表7：2025年上半年，公司实现净利润1.40亿元，同比下降35.96%...............7图表8：船运服务仍然贡献主要利润.................................................................