风险偏好提升，债券吸引力下降

国债（TL/T/TF/TS） 报告日期2025—9-29 半年度报告 Ø近两年，债券收益率流畅的下行一方面支撑来自于基本面，另一方面资产荒的大环境必不可少。资金是逐利的，当国内主要资产收益率面临下滑，缺乏赚钱效应时，低息的债券以稳胜出，被投资者所选择。叠加资本利得的加持以及国内货币政策宽松的背景，综合才造就了这两年较为极致的债牛行情。 分析师：樊梦真 从业资格证号：F3035483投资咨询证号：Z0014706 Ø今年以来，若按传统的债券分析框架，基本面并未出现明显的边际变化去支撑债券收益率走高，尤其是下半年年以来，出口压力加大，制造业动能转弱，国补逐步退出，经济出现断档式回落的压力。三季度债券市场意外转向，我们认为最核心的变化在于股市的牛市行情。权益市场牛市预期逐步形成，商品也在反内卷政策下有看不见的手托底，两个大类资产的赚钱效应显现导致投资者不再满足于债券微薄的收益，资金出现分流，情绪转弱易跌难涨。 Ø三季度末债券市场仍未出现明确的企稳迹象，收益率上行难言结束。对债券市场而言，主要的利空仍是风险资产收益回升对资金的分流，股市强势表现的持续性较强，尚未看到明显回落盘整的迹象。从政策的导向来看，股市引导中长期资金入市，中国资产价格重估是中长期趋势。因此，无论是外资还是境内机构对于股债的投资权重大概率会再平衡。至于基金赎回费、债券免税取消等政策的影响相对有限，以调节市场参与者结构为主。大类资产联动在短期内对债市的影响被放大，但市场偏离终究会被修正，而基本面则是行情的地心引力。 Ø结合传统的债期分析框架，经济、信用和货币三个维度中，经济和信用的趋势相对明朗，对于行情的影响也在边际下滑。货币端的变化与债期走势的趋同性较强，也是近两年影响债期最为主要的因素，无论是2024年宽松周期和资产荒共振，还是当下宽松的大格局，对债期利好的确定性较高。货币政策和财政政策协同加码，货币政策先行，低利率环境是政策发力的关键一环，在宽货币周期的加持下，债券四季度有望迎来修复行情。 1下半年债期大幅走弱 2025年国债期货行情如过山车，波动明显放大，市场经历了多头到空头情绪的极致切换。可分为四个阶段，第一个阶段为年初至2月中上旬（长端和超长端）国债期货延续上涨势头，以TL主力合约为例，涨幅约为2.7%，再创上市以来新高。第二阶段为2月中旬3月中下旬，国债期货单边调整，TL主力合约下挫约6%，为历史上速度较快、幅度较大的调整。第三阶段为3月底至4月初，国债期货明显回暖，单边快速拉涨，这是今年多头行情最流畅的一段。第四阶段为四月中旬至6月底，国债期货偏强震荡，在高位盘整。第五阶段为7月至今，国债期货各期限全面从高位回落，TL主力合约从121一带回落至113上方，跌幅超6%，短期来看市场仍未有明显企稳的痕迹。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：DM、国贸期货研究院 2抢跑定价被修正 如果将行情简单划分，年中是一道分界线。上半年的行情虽然一波三折，但更多是去年大牛市行情的延续，而下半年年，债期连续两个月快速杀跌基本打消了今年以来投资者的全部浮盈，持仓体验较差，熊市思维再起。 2.1机构与央行博弈主导 上半年市场延续2024年11月以来的多头行情，“疯牛”特征显著。政治局会议和中央经济工作会议的增量信号确认了2025年货币政策进入宽松周期，多头情绪快速发酵，提前抢跑定价降准降息。在机构抢跑的助推下，市场极致押注，收益率的快速走低，导致carry转负，因此资本利得成为主要收益来源，多头交易变成了击鼓传花的游戏，长端和超长端期限更显韧性。 市场由于过度抢跑定价宽松，推动债券收益率快速走低，引发了央行对于市场风险的关注。央行多措并举，给市场降温。具体包括一是严监管，央行针对债券市场违法违规行为重拳出击，分批约谈了“激进机构”，要求其关注利率风险、提高投研能力、加强投资稳健性和依法合规操作。二是资金面边际收紧，央行暂停国债买入操作释放了阶段性政策收紧信号，直接冲击市场对流动性持续宽松的预期。资金价格大幅异动，交易所回购价格飙升至7%上方，盘中借钱利率飙升至近20%。三是政策端发力，既包括两会期间对于政策的期待，也包括5月7日一揽子金融政策落地，宽松预期快速兑现利多出尽，市场缺乏明确主线。叠加机构存在恐高心理，在关键关口相对谨慎，以及中美关税进入缓和期，基本面短期难以验证，市场缺乏进一步做多的动力。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2大类资产轮动，风险偏好提升 三季度开始，债期意外出现一轮大幅的调整，连续下挫甚至突破了今年3月份的最低点，彻底扭转了牛市的一致预期，市场上债市牛转熊的声音频起。复盘来看，债期的利空因素主要来自于两个方面，一是权益和商品的崛起，二是制度层面的改革。 2.2.1反内卷带动商品阶段性走强 7月份是国内反内卷的重要窗口。7月1日，中央财经委第六次会议提出依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。7月4日，工信部组织14家企业座谈会表示将依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争。反内卷的范围包括抵制低价、劣质产品、不合理的竞争以及不公平的地方补贴。政策关注的重点放在了关键行业上，包括电动汽车、太阳能（上游）、钢铁、水泥、煤炭、制药、电子以及较小程度的基础金属和化学品。与2015-2016年系统性的去产能相比，本轮反内卷对特定行业或领域更具针对性，结构性分化特征较为显著，更强调因行业制宜。 图表7：反内卷政策思路 资料来源：公开资料，国贸期货研究院 随着相关行业的政策细节先后炒作再落地出台，商品市场中典型的品种轮番上涨，包括碳酸锂、多晶硅、焦煤、焦炭等，相关产业链的相关品种也被带动走强。在约半个月的时间窗口内，商品多头情绪浓厚，赚钱效益显著。由于2025年7月底中共中央政治局会议未提及“低价”和“反内卷”，反内卷政策短期被适当纠偏，商品的狂热情绪才退潮。 资料来源：wind，国贸期货研究院 2.2.2权益市场牛市预期初成 以DeepSeek引领的科技浪潮叙事为起点，国内股市迎来一波强劲的牛市行情，上证指数、深证成指、创业板指、沪深300等指数分别上涨15.22%、25.44%、44.15%、14.95%，涨幅主要集中在7月至9月。本轮上涨的推动力来自两个方面，一是预期和信心的修复，二是资本市场制度的改革。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 春节前后DeepSeek在人工智能大语言模型领域的突破点燃了中国科技创新突破的新叙事，9月3日阅兵彰显的大国军事实力，再叠加此轮全球贸易战中中国的亮眼表现，综合种种在百年变局下带动全球资本重新布局。国内政策端反内卷政策有望缓解企业间无序竞争，使供给更合理，提高通胀预期，推动企业盈利逐步企稳，也有利于股市的修复。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 此外，权益市场在顶层设计中的战略重要性越发凸显，近一年制度层面改革纵深推进不断完善。2024年9月，中央金融办和证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，从培育市场生态、发展权益类基金、完善配套政策等方面进行了系统规划。随后在2025年1月，六部门进一步推出了《实施方案》， 设定了明确的量化目标，例如要求公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，并引导大型国有保险公司将每年新增保费的30%用于投资A股，这预计每年将为市场带来数千亿元的长期资金。政策特注重激发保险资金和公募基金的潜力。对于保险资金，不仅上调了权益类资产投资的比例上限，更重要的是财政部和金融监管部门推动建立了三年以上的长周期考核机制，这有助于消除保险机构“长钱短投”的顾虑，鼓励其进行更长期、更稳定的投资。对于公募基金，改革则侧重于降低综合费率、强化以投资者回报为导向的考核，并推动浮动费率产品发展，以加强管理人与投资者的利益绑定。一系列政策组合拳在引导资金、改善生态和稳定市场方面已初步达到预期效果。 2.2.3制度改革影响机构行为 9月5日，中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，主要包括六方面内容：合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，降低投资者成本；优化赎回费安排，明确公募基金赎回费全额计入基金财产；鼓励长期持有，明确对投资者持有期限超过一年的股票型、混合型、债券型基金，不再计提销售服务费；坚持权益类基金发展导向，设置差异化的尾随佣金支付比例上限；强化基金销售费用规范，统筹解决基金销售结算资金利息归属、基金投顾业务双重收费等问题；建立基金行业机构投资者直销服务平台，为基金管理人直销业务发展提供高效、便捷、安全服务。意见反馈截止时间为10月5日，之后将正式落地，机构有6个月正常改造期，若涉及系统改造则可延长至12个月。同时传闻，公募基金分红避税优惠预计将同步取消。基金赎回费和基金取消免税的担忧导致基金抢跑砸盘，但从理性的角度来看，新规仅调整市场投资者结构，负面冲击较为有限。 资料来源：DM、国贸期货研究院 资料来源：DM、国贸期货研究院 3.四季度债市有望迎来修复 行至当下，现券收益率30年期为2.1%，10年期为1.8%，均处于具有配置价值的位置。三季度市场的下跌既有对利空的极致定价，也存在一定悲观情绪的放大。那么展望后市，债券市场是处于转熊的初期，还是债牛仍在？ 3.1资产荒不在，债券收益吸引力不足 近两年，债券收益率流畅的下行一方面支撑来自于基本面，另一方面资产荒的大环境必不可少。资金是逐利的，当国内主要资产收益率面临下滑，缺乏赚钱效应时，低息的债券以稳胜出，被投资者所选择。叠加资本利得的加持以及国内货币政策宽松的背景，综合才造就了这两年较为极致的债牛行情。 今年以来，若按传统的债券分析框架，基本面并未出现明显的边际变化去支撑债券收益率走高，尤其是下半年年以来，出口压力加大，制造业动能转弱，国补逐步退出，经济出现断档式回落的压力。三季度债券市场意外转向，我们认为最核心的变化在于股市的牛市行情。权益市场牛市预期逐步形成，商品也在反内卷政策下有看不见的手托底，两个大类资产的赚钱效应显现导致投资者不再满足于债券微薄的收益，资金出现分流，情绪转弱易跌难涨。 3.2基本面是地心引力 三季度末债券市场仍未出现明确的企稳迹象，收益率上行难言结束。对债券市场而言，主要的利空仍是风险资产收益回升对资金的分流，股市强势表现的持续性较强，尚未看到明显回落盘整的迹象。从政策的导向来看，股市引导中长期资金入市，中国资产价格重估是中长期趋势。因此，无论是外资还是境内机构对于股债的投资权重大概率会再平衡。至于基金赎回费、债券免税取消等政策的影响相对有限，以调节市场参与者结构为主。 大类资产联动在短期内对债市的影响被放大，但市场偏离终究会被修正，而基本面则是行情的地心引力。结合传统的债期分析框架，经济、信用和货币三个维度中，经济和信用的趋势相对明朗，对于行情的影响也在边际下滑。货币端的变化与债期走势的趋同性较强，也是近两年影响债期最为主要的因素，无论是2024年宽松周期和资产荒共振，还是当下宽松的大格局，对债期利好的确定性较高。 资料来源：wind，国贸期货研究院 在货币政策方面，政府报告提出“实施适度宽松的货币政策”，同时，“适时降准降息，保持流动性充裕”，“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。总体而言，货币政策延续稳健宽松方向较为明确，货币政策仍会为债券提供相对友好的环境。美联储开启降息，人民币汇率在弱美元的驱动下有升值压力，国内宽松货币政策的掣肘较少。降准、买卖国债的实操性较强，银行的净息差对于降息仍有掣肘，还需要负债端成本的进一步走低。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3.3货币与财政协同发力 国内宏观环境偏弱，实体投资回报率下行，地产重回弱势，后续的经济、政策仍是国内的主要关切点。财政部与中国人民银行联合工作组第二次组长会议中提及推动实施“更加积极有为的宏观政策”，加强协