钢材：高产量水平下，考验需求

投资观点：震荡 黑色金属 季度报告 报告日期2025-9-29 ⚫需求：内需偏淡、出口潜在信心不足 分析师：张宝慧 出口依然是钢材几个需求指标中最有韧性的，需要注意的是有一定脆弱性。内需指标三季度都有不同程度回落：地产垫底，制造业和基建高增放缓。卷、螺库存三季度去化不理想，从实际需求表现来看，10月是建材次旺季，按照近几年历史季节性变化的同期参考，四季度钢材库存和产量边际变化方向大多是下降的，但建材表需高点往往出现在国庆节前的某一周。不过宏观层面存中美降息周期共振等利好风偏的可能性，可关注资金行为是否有助于投机需求改善。 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 分析师：董子勖 从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 ⚫供给：产量高位，增加对需求匹配度的要求 今年钢厂即期生产利润还不错，长流程优于短流程，是产量保持高位的重要条件。基于年度产量平控要求以及四季度后需求预期提速的空间暂时不大，四季度产量层面需关注是否有减产行为。 ⚫综述：近端矛盾驱动不清晰，远端存供需过剩质变的担忧 近端旺季有刚需支撑，期货估值中性，产业链上下游暂无显性矛盾驱动。中期担忧在于制造业和基建固投增速下降，旺季高点兑现后恐无法匹配钢材高产量。往后看，高产量水平下对需求改善的要求很高，国庆节后观察需求改善空间以及去库斜率，风险点在于供需矛盾质变，届时可能会构成下跌驱动。 往期相关报告 1、【ITF-黑金】2025年8月供需数据解读：观察旺季弹性，等待新驱动20250925 2、【ITF-黑金】2025年7月供需数据解读：产业驱动中性，宏观驱动略强3、【ITF-黑金】2025年5月供需数据解读：供需边际转弱，矛盾量变阶段20250618 ⚫投资建议 单边建议敞口中性配置，或等待新驱动出现。贸易环节建议关注流动性好的现货品种滚动交易基差。品种价差层面，关注卷螺差趋势性做多机会。 ⚫风险提示 宏观以及产业政策的超预期变化 1行情回顾 三季度，黑色板块先扬后抑，行情整体区间震荡。7月初“反内卷”概念交易下，碳元素带领板块出现波段反弹；但因三季度多数时间处于淡季，产业终端需求表现平平，并未给价格持续反弹提供动能，8月之后价格重心下移。期货端，黑链指数6月初最低下探至94，7月下旬反弹至最高121，涨幅约28%；之后陷入震荡区间。钢材在黑色板块中就表现的更弱一些，热卷略好于螺纹；截止9月28日，（25）10合约卷螺差最高走扩至385。 资料来源：文华财经、国贸期货研究院 资料来源：文华财经、国贸期货研究院 钢材现货及基差方面，价格和成交体感表现并不算好，个别品种因出口分流，现货压力尚可缓解。产业比较显著的变化是7月份期货价格率先上涨，拉出较大幅度期货升水结构，基差机会吸引大批期现正套头寸入场，以及螺纹钢期货升水给出的螺纹钢期货批量卖出交割，螺纹钢面临上市以来最大仓单注册量。 期限结构方面，螺纹钢期货维持典型的C型结构（远月期货＞近月期货），热卷期货月差 相对扁平化。 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 标题栏资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 标题栏资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 2供需分析 2.1需求层面：内需偏淡、出口潜在信心不足 前三个季度，钢材出口同、环比都有正增长的贡献，外需相关板块的需求、现货流动性相对略好；内需偏淡，三季度多数时间是终端淡季，刚需小降，投机性需求及现货流动性整体仍在缩量，中间环节继续去贸易商化。 内需层面，三大投资门类在三季度均出现增幅放缓的表现，与建材需求强相关的地产投资、商品房销售等数据继续垫底，基建上半年得益于财政前置发力，三季度之后也有增长乏力的表现。据统计局数据，1-8月制造业投资同比增长5.1%，涨幅较前值回落1.1个百分点；房地产开发投资同比下降12.9%，降幅较前值扩大0.9个百分点；基础设施投资同比增长2.0%，涨幅较前值回落1.2个百分点。 往后看，基建作为托底经济的重要抓手，预计仍有发力空间，加上金九银十季节性旺季需求环比改善，预计9-10月基建需求有增量释放；而制造业相关投资可能会面临波动，一是外贸环境波动对国内制造业投资的影响有可能进一步显现；二是国内反内卷政策也可能对产能过剩行业投资产生抑制效应；后续重点关注财政发力可能性，以及大规模设备更新的政策支持是否会加码。而相比之下，地产投资相关的市场表现和预期会更弱一些，商品房销售面积、销售额下行速度加快，或表示房地产投资仍在底部徘徊，实现真正的企稳（增速回正）仍需时间。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 更高频的钢材库存指标，能更直观地反映中短期现货供需结构变化。一方面，今年以来钢厂在盈利驱动下生产积极性较高，对应主流钢材品种产量都偏高；另一方面，高产量对应低需求，则钢材库存去化的节奏就偏慢；而更长期维度，与中间环节去贸易化（主动去库）相印证，投机需求仍是收缩状态，仅期现商根据基差有部分库存搬家行为。 值得关注的是，上半年卷、螺等主要品种的库存绝对水平并不高，且符合季节性去库的特征；但三季度之后，卷、螺等品种库存去化明显放缓。截止9月末，螺纹表需同比降幅约4.8%， 建材现货贸易成交量同比降幅约15%，其中很大一部分是受到建材行业直供比例提升的影响，但也确实反映了贸易环节投机需求的缩量；热卷表需同比增幅约1.6%。基于高产量基数，三季度卷、螺等品种库存快速累加，这无疑压制了钢材价格的向上弹性。 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 出口层面，钢材出口量保持高位水平，1-8月钢材出口同比增幅10%，钢材净出口量占粗 钢产量的比例保持在13%上方；结构上，钢坯出口量大增，替代部分板材直接出口的减量。分地区来看，亚洲仍是最大出口区域，按照1-8月出口量进行简单外推预估，2025年亚洲钢材出口量预计持平于2024年，北美洲将有减量，而非洲、欧盟和南美洲将有小幅增加。 7月国内钢材价格短暂反弹后，对出口接单情况有边际影响，但并未改变出口高位的格局，四季度出口仍是影响钢材需求的重要变量；后续变数可能更多来自于政策变动。值得注意的是出口若有显性缩量的话，会倒逼国内供需矛盾加速失衡。 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院% 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 2.2供给层面：产量高位，增加对需求匹配度的要求 据统计局数据，8月份粗钢产量同、环比延续回落，日均粗钢产量降幅扩大，与9月初国内阅兵仪式前后个别区域执行短暂限产有一定相关性。不过从钢联等机构统计看，短暂限产行为在9月第二周就快速回归正常生产状态，对产量的冲击并不持久。总体看，8月以后钢厂生产利润逐渐挤压至部分亏损，暂未触发钢厂主动减产行为。值得关注的一点是，统计局口径下1-8月粗钢产量同比减量2.8%/-1960万吨，因统计口径不同，与钢联等三方机构的铁水产量+废钢日耗数据测算出的粗钢产量水平有一定幅度差异。据钢联口径，2025年1-8月铁水日均产 量约237万吨，255家钢厂废钢日耗约50万吨，折算粗钢日均产量约287万吨，同比2024年增幅约4%。 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 今年以来钢厂的即期利润都还不错，长流程优于短流程。10月是建材次旺季，按照近几年历史季节性变化的同期参考，四季度钢材库存和产量边际变化方向大多是下降的，但建材表需高点往往出现在国庆节前的某一周。 往后看，基于年度产量平控要求以及四季度后需求预期提速的空间暂时不大，四季度产量层面需关注是否有减产行为。若产量水平下移，则对炉料的需求拉动也并不显性，在不考虑炉料供应出现减量的前提下，炉料成本支撑的故事很难讲得流畅，而基于四季度煤炭冬储故事更容易形成新驱动，预计炉料端碳、铁元素波动会呈现碳强于铁。 3价差表现 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。 期市有风险，投资需谨慎