利率：10月 曙光乍现

固收定期报告/2025.09.28 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖8月底利率出现企稳迹象，但又有监管变化和中美超预期，债市没有逃脱“9月魔咒”。即将进入10月，季节性来看市场多空博弈将更加激烈，怎么看？ 我们认为，毕竟当前金融杠杆不高、机构投资的也是标准化资产，而且央行与监管并未形成合力，因此债市不存在系统性调整的可能性，利率依旧保持上有顶的格局。增量财政和地产工具可能有限、宏观总需求缺乏抓手、社融增速见顶、央行呵护资金、重启国债买卖的可能性增大，总体上都利好债市。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com 只是在监管扰动的尾声，交易盘情绪不稳定，9月可能还是净卖出，而利率跌出配置价值，配置盘将更加踊跃进场。活跃券10年国债1.8%、30年国债2.1%、5年国债1.6%以上，都是可以左侧参与的点位。建议以2年左右中等级信用债为底仓，配合国开债250220，兼顾票息、流动性和做多势能；配置盘则关注5年以上二永和30年国债的配置价值。 相关报告 1.《期货｜积极应对调整》2025-09-282.《流动性|跨季结束，资金是否能有期待？》2025-09-273.《高频｜黑色系商品领跌，“金九”成色如何？》2025-09-27 ❖客观评估，四季度大规模增量政策的可能性有限，更多是向明显布局。当前四季度稳增长压力不大，而且中美阶段性超预期，外需可能仍有一定韧性；此外作为五年规划承上启下的时期，决策层的视野主要还是在中长期视角下，短期总体仍处于观望期。四中全会更侧重中长期布局，短期内股市情绪可能有一定提振，但债市交易相对有限。 ❖完成全年经济目标难度并不大，但宏观数据依旧保持下滑趋势。投资端没有看到企稳迹象，PPI环比没有回正说明实体传导不畅，贷款投放也相对较弱。 ❖市场期待已久的习特会即将兑现，中美领导人或将出席APEC峰会。对于债市而言，利率的上限仍然可以参考一季度，考虑5月8日降息10bp，10年国债1.8%以上可以积极参与。 ❖还有哪些利好？社融增速开始逐渐回落，政府债发行高峰已过，资金面依旧保持稳中偏松，资金利率中枢和波动水平可以参照6-8月。 ❖机构行为角度，交易盘看情绪，配置盘看价值，债市已经凸显左侧价值。10月交易盘行为可能依旧保持卖出，但配置盘将继续加速进场，总体都符合季节性，其中配置盘行为决定债市开始筑底，建议左侧参与。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 19月债市没有逃离季节性魔咒....................................................................................42历史上10月债市表现如何？....................................................................................53金融严监管怎么看？...............................................................................................74可能有哪些增量政策？............................................................................................85宏观数据是否企稳？..............................................................................................106中美领导人会面是下一个重要节点............................................................................117社融增速见顶，资产荒仍在.....................................................................................138央行呵护资金面....................................................................................................149交易盘看情绪，配置盘看价值..................................................................................1510风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：9月债市复盘..................................................................................................4图2：国债收益率曲线...............................................................................................5图3：国开收益率曲线...............................................................................................5图4：历史上10月债市表现......................................................................................5图5：宏观数据对债市收益率的影响............................................................................6图6：10月全国人大常委会与政治局会议前后债市表现...................................................6图7：2015年五中全会前后股债表现..........................................................................7图8：2020年五中全会前后股债表现..........................................................................7图9：存款性公司对金融机构负债规模.........................................................................8图10：中国银行理财规模........................................................................................8图11：历年新增地方债提前批情况...........................................................................10图12：固投累计同比.............................................................................................10图13：房地产累计同比..........................................................................................10图14：PPI环比与10年国债..................................................................................11图15：9月商品期货涨幅有限..................................................................................11 图16：票据利率与资金利率....................................................................................11图17：6M国股银票利率季节性...............................................................................11图18：2025年以来关税重要事件对中国股债的影响....................................................12图19：2024年政府债净融资及2025年预测.............................................................13图20：企业信贷需求偏弱.......................................................................................13图21：社融增速见顶回落.......................................................................................14图22：DR001区间有望下移..................................................................................15图23：买断式逆回购+MLF净投放保持稳定...............................................................15图24：10月托管环比增量......................................................................................16图25：保险7y以上利率债净买入............................................................................16图26：基金7y以上利率债净买入............................................................................16图27：农商行7y以上利率债净买入.........................................................................16图28：券商7y以上利率债净买入............................................................................16图29：银行7y以上利率债净买入............................................................................17图30：其他产品类7y以上利率债净买入......................................