南华期货2025年LPG四季度展望：供应有韧性，需求待考验

——供应有韧性，需求待考验 戴一帆（投资咨询资格证号：Z0015428）沈玮玮（期货从业证书：F03140197）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 第一章、核心观点 观点总结 三季度国内PG价格呈现先抑后扬的形态，受到疲软的基本面及巨量仓单的影响。展望四季度，我们认为海内外供应依然具有韧性，而需求端的考验相对更大。在四季度我们认为需要重点关注以下几个方面： 1）供应端：美国在高产量高库存下或仍能维持较高的出口水平，冬季可能的极端天气及中美贸易的走向对其价格及贸易流向产生影响；中东端目前看出口总量相对稳定，OPEC+政策及实际的增产情况将对未来出口产生影响，考虑到四季度也是其相对的消费旺季，更倾向于持稳或小幅增量；国内也倾向于维持较高的产量水平，风险在于利润带来的扰动。 2）需求端：印度传统的消费旺季仍能维持其较高的进口水平，但增量预期有限；日本更多的是季节性带来的需求增量；韩国的扰动在PN价差及相对的裂解利润带来的裂解需求波动；国内化工需求有见顶回落的预期，燃烧需求难言超季节性的需求。 价格区间 综合考虑内外的供需情况，我们认为四季度价格区间大概在3800-4600元/吨。 策略推荐 单边：区间操作，目前看四季度基本面依然偏宽松，但仍然易受到外盘原油端及内盘“反内卷”的影响。月间：逢高反套，内盘四季度预期依然维持宽松，近月现货相对偏弱。内外：逢低买外空内，外盘丙烷相对季节性旺季，国内目前看宽松局面不变，化工需求有见顶回落预期，燃烧需求更多要到年尾才有体现。 风险提示 冬季可能的极端天气；OPEC+预期外的产量情况；地缘风险 第二章、行情回顾 三季度内盘LPG价格呈现先抑后扬的格局，期间受到原油市场的一些扰动。 自6月份以伊冲突缓和以来，风险溢价回落，主力合约价格一路从高点4500元/吨下跌到低点3770元/吨，受到疲软的基本面及巨量仓单的共同影响。海外美国及中东供应充足，美国国内库存积累至高位，CP合同价格也 从6月的600美元/吨降到9月的520美元/吨；国内同样，高产量高到港，而需求相对平淡，宁波民用气价格从6月底的阶段性高点4650元/吨跌到目前的4260元/吨。 8月初开始，海外丙烷买盘兴起，价格走强，内盘远月（10合约）价格开始反弹，而09依然受到巨量仓单的影响震荡偏弱，9-10月差大幅走缩至-720元/吨。但内盘依然相对偏弱势，内外价差拉大。 今年4-9月份，国内PG仓单量连续处于季节性高位，随着交割月的临近，巨量仓单影响下，近月价格受压制，基差大多时间处于季节性高位，月差也呈反套格局，9-10月差最低走到-720元/吨左右。 回顾三季度海外价格，整体依然CP>FEI>MB。美国在高产量高出口高库存的背景下，MB持续处于相对的弱势。此外随着中美关系的阶段性缓和，国际物流趋于稳定，CP价格高位回落，CP跟FEI价差走缩。FEI在相对估值修复及运费的推动下，与MB的价差低位走扩。 第三章、核心关注要点 3.1供应依然存有韧性 中东:关注OPEC+增产情况 从2025年4月起，OPEC+已分阶段解除减产协议，并在9月的会议上批准10月份13.7万桶/日的增产计划。在4-8月，中东的几个主要的OPEC+成员国（沙特、阿联酋及科威特）原油产量分别为1470万桶/日、1488万桶/日、1562万桶/日、1544万桶/日、1564万桶/日。从增产情况来看，以沙特及阿联酋为主，但从出口增量上来看，科威特的增量更加明显，分析其原因，一方面，中东今年缺电比较严重，国内需求相对旺盛，大部分的增量用于国内消耗；另一方面，科威特除了原油的增量外，JPF-4/5也处于产能提升期。 展望四季度，我们预期出口量跟去年四季度差不多，月均大概在3800KT-3900KT，主要考虑到以下几点原因： 1）新气田项目对今年的产量影响不大 中东比较大的气田项目，比如阿联酋的MERAM项目、沙特的Jafurah项目及卡塔尔的NFE项目均要到今年四季度或者明年投产，对今年的产量影响比较小，更多的是已有投产项目产能的提升。 2）OPEC+持续增产，但出口增量并不明显 尽管OPEC+从5月开始一直在增产，但从出口情况来看，增量并不明显。1-8月共出口LPG32252万吨，同比增长1.60%，5-8月甚至同比出现了减量。主要受到国内需求旺盛及伊朗制裁的影响，这两个因素四季度依然存在延续的可能性。按过去的数据，我们可以看到2020年-2022年中东主要OPEC+国家原油的产量跟LPG的出口是存在正向关系的，随着原油产量的进一步增加，出口量上或许依然会有增量，可能在淡季体现会更明显一些。 另外，因中美贸易摩擦的关系，中东的出口物流也发生了一些变化，印度仍为其最主要的出口目的地，但中美贸易摩擦后，中国将一些物流转向了中东，导致中东发往中国量出现了比较大的抬升，目前两者占比差不多都在42%左右。目前从PDH的利润来看，CP相对于FEI仍有优势，叠加特朗普政府的不确定风险及美对中船舶高昂的港口服务费，中东货物依然会是一些工厂更优选择。 最后，中东地区的地缘争端依然是会增加短期的价格波动，需要持续的关注。 source：彭博,南华研究,自有数据 美国：或延续较高出口水平 EIA数据显示，整个三季度美国C3产量持续处于高位，均值在285万桶/日，而国内需求处于季节性淡季，虽然整体的需求较24年有增长，但高产量下导致美国C3库存在淡季依然节节攀升。国内供需的压力，叠加二季度后中国市场的减量，致使美国MB的价格持续性处于相对的低位，当然，相对优势的价格也为美国获得了一些新的市场，以消化其增长的供应。 尽管国内的产量延续增长，出口能力也有小幅提升，但整体今年的出口增速不及往年。按KPLER数据，1-8月美国LPG共出口45455KT，同比增长3.62%，三季度预计同比增幅在2%-3%左右。 展望四季度，我们认为四季度美国的出口量依然值得期待，主要基于以下几个原因： 1）我们预期美国国内产量依然可以保持相对的韧性，虽然四季度原油方面的预期承压可能对油田伴生气产生压力，但天然气端处于相对的旺季，气田伴生气仍有季节性增量。按EIA数据预估，四季度C3产量依然能维持在280万桶/日的水平。 2）尽管四季度美国国内需求会出现季节性的增长，但全年来看，需求的增长依然缓于产量的增长，库存高企，需要靠出口来消化多余的库存。 3）理论出口能力也在年中Energy Transfer Nederland扩建后小幅增加。 此外，对于MB的价格，我们认为在四季度或依然承压，风险在于极端天气带来的溢价及欧洲可能的超预期需求。主要一方面，美国国内高产量高库存的基本面对MB价格形成压力；另一方面，自中美贸易摩擦以来，美国的出口结构发生了一些变化，减少了发往中国的量，增加了日韩、东南亚的出口量，但整体发往亚洲主要需求国的占比依然出现了下滑，这也意味着美国需要用相对优势的价格去获取比如裂解端的替代需求或者去挤占中东的需求市场。 最后，中美关系依然值得关注，整个三季度美国发往中国的量相对趋稳，但对于特朗普政府的不确定性风险依然存在，90天延期到期后的发展仍模糊不清。另外，关于美国对中国船东/运营商及非中资但用中国造船舶征收港口服务费的公告将于10.14生效，届时受影响的船舶将面临18-50美元/净吨的额外费用，且逐年增加。 3.2亚洲需求存在考验 印度：需求依然支撑高进口 今年印度市场表现依然亮眼，1-8月共进口LPG14947KT，同比增长7.08%，究其原因，我们归纳为以为几点： 1）居民消费增长 得益于PUMY计划的持续发力，截至2024年底，共发放了1.033亿个链接，LPG的覆盖率达到102.8%；受益人每年气罐的补充次数也从19-20财年的平均3.01次增加到24-25的4.34次（全国人均大概在5.96次）。按PPAC统计，印度今年1-8月LPG需求共计21487KT，同比增长5.68%。 2）海外价格优势 一方面，美国MB价格今年一直处于相对的弱势，跟CP的价差大部分时间在150美元/以上，导致印度从美国的进口量出现了出比较大的增长，过去印度从美国的进口基本不超过10万吨/月，今年最多一个月增加到了42 万吨/月；另一方面，CP今年的价格的价格也处于相对低位，尤其是三季度。 3）基础设施扩建 HPCL位于Mangalore的8万吨级地下LPG储存洞穴也于25年中投入使用，是印度继Visakhapatnam 6万吨地下LPG洞穴之后的第二个地下洞穴，也是最大的一个。该洞穴的投入使用，提高了印度LPG的储存能力，使其能在低价的时候做一些投机需求。 展望四季度，印度LPG进口将依然维持在较高的量上，四季度为印度传统的消费旺季，大型节日带来的烹饪需求及天气转凉带来的燃烧需求为其需求提供支撑，此外，联邦内阁又在8月份再度通过了300卢比的补贴政策。但从环比的增量上来看应该不会特别明显，预期在200-210万吨/月左右，主要一方面，印度港口的处理能力相对有限，无法处理更多的进口量；另一方面，从其供需差上看，认为印度在夏季相对低价的时候有做一部分的库存。 日韩：日本在于季节性增量，韩国在于裂解利润 今年1-8月，韩国共进口LPG5587KT，同比减少3.38%，1-4月进口量相对比较少，5月之后进口增加，分析其原因： 1）转出口需求 整个二季度，韩国LPG国内产量775.1（大约66.66万吨），共进口LP224.4万吨，库存累计4.63万吨，推测含出口表需为286.5万吨，而国内实际需求为3155.5万桶（271.4万吨），所以推测部分增量的LPG用于转出口。据KPLER的不完全数据统计，在5-7月份，韩国发往中国的LPG量确实较以往月份有增长，虽然量上不及我们推测的量。 2）化工需求增长 分析韩国LPG的需求结构，韩国大部分的LPG用于化工，包括裂解及PDH。今年7月份开始，FN价差一路从高位-7美元/吨回落，最低达到-80美元/吨，丙烷裂解利润也好于石脑油的裂解利润，化工需求的抬升，使其进口量维持在较高的量上。 3）用于增加与美国谈判的筹码 据新闻报道，7月底韩国跟美国谈判承诺在未来四年（到2028年）进口价值1000亿美元的美国能源，包含原油、LNG、LPG等所以美国能源，而过去4年韩国从美国的平均进口额为233美元，总计932美元，可见要达到1000亿美元的进口额仍需要加大进口量。 展望四季度，预期韩国LPG的进口量依然可以维持在较高的量上，一方面，虽然韩国燃烧端的需求占比不大，但仍有季节性的增量，且随着其国内产量的季节性下滑，依然需要依赖进口补充；另一方面，目前看四季度石脑油依然相对偏紧，而美国MB价格依然会处于相对的弱势，所以化工需求依然会提供相对的支撑。 日本方面，随着日本国内炼厂的整合退出，日本国内LPG的产量逐年下降，今年1-7月共计生产LPG1264KT，同比减少12.4%，所以国内LPG的需求非常依赖进口。今年1-8月共进口LPG6839KT，量级上基本与去年持平，进口结构上美国的量出现了增长，也有跟韩国一样增加跟美国贸易谈判筹码的考虑。分析其需求结构，不同于韩国，日本燃烧需求依然占大头，导致其需求及进口结构呈现非常大的季节性特点。展望四季度，季末季节性带来的增量依然存在。 中国：化工需求或有回落风险 近几年PDH依然处于扩张周期中，今年截至日前共投产PDH256万吨，若保持正常开工状态，每个月对C3的需求增加27万吨。随着PDH的大量投产，PDH需求占到进口LPG的比例越来越高，今年1-8月，PDH共消耗丙烷1426万吨，占到进口量的61%。我们通过对往年PDH开工情况及LPG进口量的回溯，发现23年以来，PDH的运行情况直接决定着国内LPG的进口情况，大部分时间PDH开工跟LPG进口保持着正向关系，今年45月份的劈叉主要受到中美关税的扰动。7/8月份外盘价格在伊以冲突之后一路走弱，PDH利润修复至水上，开工稳步抬升，进口量也出现增长。