策略深度报告：日历效应系列一-国庆节的先抑后扬

国庆节的先抑后扬——日历效应系列一 2025年09月27日 证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn证券分析师谢立昕 执业证书：S0600525080001xielx@dwzq.com.cn ◼日历效应并非简单的数据统计，其背后隐含着较为底层的交易行为逻辑、经济运行规律；探求日历效应的规律旨在于提高逻辑推论下的胜率以及排除视野盲点。 国庆前跌多涨少，国庆后涨多跌少。为剔除极端样本、经济周期和产业周期对行情的影响，我们对上证指数不同区间的胜率和收益率做了统计：（1）从胜率表现看，国庆前T-10＜T-5＜T-20，国庆后T+5＞T+20＞T+10，而国庆后的胜率明显大于国庆前；T-10的区间胜率最低，平均不足33%；T+5的区间胜率最高，平均超过80%。（2）从收益率表现看，国庆前T-10、T-5的收益率中位数普遍为负；其余时段则普遍为正。其中T+5明显大于T+10。（3）总体来看，对比万得全A亦表现出，国庆前跌多涨少，国庆后涨多跌少。剔除2024年的极端样本后，这一规律更加明显。 相关研究 《港股央企红利，底仓配置优选——景顺长城中证国新港股通央企红利ETF投资价值分析》2025-09-25 国庆前两日为最佳买点，国庆后存在快速拉涨行情。为进一步观察行情的整体节奏，我们对上证的收盘价和全A的成交额进行统计：（1）从行情节奏上看，国庆前15日开始出现一定的调整，随后在国庆前2日止跌，随后进入反弹区间；国庆后则行情快速上行，随后在5日后进入震荡区间。（2）对比成交额变化，同样在国庆前15日左右开始趋势性缩量，而在前2日成交量企稳；随后在国庆后迅速进入放量行情，5日后成交量维持稳定。（3）因此，一定程度上市场的行情和成交额相互催化，而国庆后由于成交量的快速恢复市场进入快速拉涨行情。（4）国庆季节性的最表层变量是成交额，而其底层原因包括：国庆的风险预期；9月季度末的结算需求前期的止盈需求；不同投资者的休假需求；三季报的变化及换仓操作等等。 《美国降息落地，后续看什么？——港股&海外周观察》2025-09-22 国庆节前后具有行情记忆。根据前述，国庆缩量反弹行情的核心变量是因为不确定性被放大，因此考虑国庆假期的长度对于行情的影响，由于国庆假期的长度普遍为8日和10日（仅考虑交易日的间隔），我们仅考虑三种环境8天、10天、8天-24年。（1）从走势上可以看到，8天的样本中，节前存在一定的调整但幅度不大，而节后快速进入放量行情。与之相反，10天的样本中，国庆前后出现趋势性回落，虽然国庆后有小幅反弹但不改调整趋势。（2）从成交量变化来看，8天的样本中，国庆节前后成交额的萎缩和放量都较为明显；但是在10天的样本中，成交量萎缩和反弹的力度均较缓。 国庆前大盘相对占优，国庆后小盘弹性更大。（1）从区间统计的样本和规律来看，不同的市值风格均满足前述的先跌后稳，国庆后反弹的情境。（2）从整体的市值风格来看，受成交量的影响较大，国庆前大盘＞小盘，而国庆后小盘＞大盘。 行业上关注食饮、医药等消费，国庆后可增加关注大金融。由于行情的特征主要集中在T±10，我们统计了申万一级行业在2005年以来的样本胜率和收益率情况：（1）国庆前，仅食品饮料和医药生物具有不错的胜率和收益率，整体消费板块的胜率和收益率相对居前；对比上证的超额收益来看，消费板块占优更加明显。房地产链则是明显的拖累项。（2）国庆后，胜率和收益率提高的板块增多，但总体而言，消费板块仍相对靠前；此外，银行和非银金融的表现也较为突出。而相对上证的超额来看，大金融和大消费的超额表现更加明显。 总结来看，国庆的历史经验：国庆前缩量环境持续到国庆前2日左右，市场开始止跌，市场风格均不同程度调整，可以适当配置消费；而国庆后开始放量带动小盘风格领涨，行业上建议关注大消费和大金融。 ◼风险提示：历史经验不代表未来，统计口径差异造成的误差 图表目录 图1：上证指数历年来国庆前后股价变化（以国庆前收盘价T做归一化处理）..........................6图2：全A历年来国庆前后成交额变化（以国庆前收盘日T做归一化处理）.............................6图3：不同假日间隔的样本的上证指数平均变化趋势.......................................................................7图4：不同假日间隔的样本的全A成交额平均变化趋势..................................................................7 表1：上证指数不同统计区间的胜率和收益率表现（T为国庆前收盘日，下同）.......................3表2：上证指数不同统计区间的胜率和收益率表现（T为国庆前收盘日，剔除2024年的极端样本）........................................................................................................................................................4表3：万得全A不同统计区间的胜率和收益率表现（T为国庆前收盘日）..................................4表4：万得全A不同统计区间的胜率和收益率表现（T为国庆前收盘日，剔除2024年的极端样本）........................................................................................................................................................5表5：沪深300不同统计区间的胜率和收益率表现（T为国庆前收盘日）...................................8表6：中证500不同统计区间的胜率和收益率表现（T为国庆前收盘日）...................................9表7：中证1000不同统计区间的胜率和收益率表现（T为国庆前收盘日）.................................9表8：国证2000不同统计区间的胜率和收益率表现（T为国庆前收盘日）...............................10表9：申万一级行业不同统计区间的国庆前10日的胜率和收益率表现.......................................11表10：申万一级行业相对上证指数不同统计区间的国庆前10日的胜率和收益率表现.............12表11：申万一级行业不同统计区间的国庆后10日的胜率和收益率表现.....................................13表12：申万一级行业相对上证指数不同统计区间的国庆后10日的胜率和收益率表现.............14 日历效应并非简单的数据统计，其背后隐含着较为底层的交易行为逻辑、经济运行规律；探求日历效应的规律旨在于提高逻辑推论下的胜率以及排除视野盲点。 1.国庆节的日历效应 国庆前跌多涨少，国庆后涨多跌少。为剔除极端样本、经济周期和产业周期对行情的影响，我们对上证指数不同区间的胜率和收益率做了统计：（1）从胜率表现看，国庆前T-10＜T-5＜T-20，国庆后T+5＞T+20＞T+10，而国庆后的胜率明显大于国庆前；T-10的区间胜率最低，平均不足33%；T+5的区间胜率最高，平均超过80%。（2）从收益率表现看，国庆前T-10、T-5的收益率中位数普遍为负；其余时段则普遍为正。其中T+5明显大于T+10。（3）总体来看，对比万得全A亦表现出，国庆前跌多涨少，国庆后涨多跌少。剔除2024年的极端样本后，这一规律更加明显。 国庆前两日为最佳买点，国庆后存在快速拉涨行情。为进一步观察行情的整体节奏，我们对上证的收盘价和全A的成交额进行统计：（1）从行情节奏上看，国庆前15日开始出现一定的调整，随后在国庆前2日止跌，随后进入反弹区间；国庆后则行情快速上行，随后在5日后进入震荡区间。（2）对比成交额变化，同样在国庆前15日左右开始趋势性缩量，而在前2日成交量企稳；随后在国庆后迅速进入放量行情，5日后成交量维持稳定。（3）因此，一定程度上市场的行情和成交额相互催化，而国庆后由于成交量的快速恢复市场进入快速拉涨行情。（4）国庆季节性的最表层变量是成交额，而其底层原因包括：国庆的风险预期；9月季度末的结算需求前期的止盈需求；不同投资者的休假需求；三季报的变化及换仓操作等等。 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 国庆节前后具有行情记忆。根据前述，国庆缩量反弹行情的核心变量是因为不确定 性被放大，因此考虑国庆假期的长度对于行情的影响，由于国庆假期的长度普遍为8日和10日（仅考虑交易日的间隔），我们仅考虑三种环境8天、10天、8天-24年。（1）从走势上可以看到，8天的样本中，节前存在一定的调整但幅度不大，而节后快速进入放量行情。与之相反，10天的样本中，国庆前后出现趋势性回落，虽然国庆后有小幅反弹但不改调整趋势。（2）从成交量变化来看，8天的样本中，国庆节前后成交额的萎缩和放量都较为明显；但是在10天的样本中，成交量萎缩和反弹的力度均较缓。 数据来源：WIND，东吴证券研究所（注：8天-24年为剔除2024年的极端样本，下同） 数据来源：WIND，东吴证券研究所（注：8天-24年为剔除2024年的极端样本） 国庆前大盘相对占优，国庆后小盘弹性更大。（1）从区间统计的样本和规律来看，不同的市值风格均满足前述的先跌后稳，国庆后反弹的情境。（2）从整体的市值风格来看，受成交量的影响较大，国庆前大盘＞小盘，而国庆后小盘＞大盘。 行业上关注食饮、医药等消费，国庆后可增加关注大金融。由于行情的特征主要集中在T±10，我们统计了申万一级行业在2005年以来的样本胜率和收益率情况：（1）国庆前，仅食品饮料和医药生物具有不错的胜率和收益率，整体消费板块的胜率和收益率相对居前；对比上证的超额收益来看，消费板块占优更加明显。房地产链则是明显的拖累项。（2）国庆后，胜率和收益率提高的板块增多，但总体而言，消费板块仍相对靠前；此外，银行和非银金融的表现也较为突出。而相对上证的超额来看，大金融和大消费的超额表现更加明显。 总结来看，国庆的历史经验：国庆前缩量环境持续到国庆前2日左右，市场开始止跌，市场风格均不同程度调整，可以适当配置消费；而国庆后开始放量带动小盘风格领涨，行业上建议关注大消费和大金融。 风险提示：历史经验不代表未来，统计口径差异造成的误差 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布