一、2025年四季度展望
- 全年油价趋于下跌，四季度供应压力逐渐显现，需求面临季节性下降，布伦特原油价格有望在年底前再次向下挑战60美元/桶。
- 预计下半年油价波动范围57-86美元/桶，均价67美元/桶。
- 四季度供应仍在不断增加，需求面临季节性下降，油价易跌难涨，布伦特原油参考价格区间59-74美元/桶，均价64美元/桶。
- 风险层面，俄油供应扰动以及OPEC+在增产政策上改弦易辙能够一定程度抵御供应压力，而美国就业市场数据加速恶化将加剧油价跌势。
二、三季度行情回顾
- 三季度油价交投重心逐渐下降，7月初上涨源于需求强劲，之后上涨多为地缘局势推动，下跌则源于供应风险消失、美国关税、美国非农就业报告以及OPEC+减产退出。
- 8月后油价逐渐疲软，市场对供应过剩预期形成共识，需求旺季结束但市场已提前展现疲态。
- 三季度油价反弹高度呈现一浪不及一浪规律，供应逐渐压过需求，唯有供应端意外方能扭转平衡表走弱。
三、原油平衡表
- 供应过剩仍是共识，IEA和EIA连续第三个月大幅上调非OPEC+供应预期，OPEC维持乐观需求预测但暗示OPEC+需增产以保持供需平衡。
- 平衡表显示供需过剩逐步增加，EIA预测今明两年所有季度均供大于求，三季度、四季度和明年一季度供应过剩量超过200万桶/日。
- 大供应叙事进一步增强，IEA和EIA持续上调供应增速预期，EIA将供应增量的大部分归功于非OPEC+。
- OPEC月报上调2026年Call On OPEC+预测，旨在加强其未来增产夺取市场份额的合理性。
四、宏观及其边际变化
- 美联储转为降息的本质是就业市场风险加大，核心通胀顽固，关税影响未完全体现，降息预期增加难以作为利多解释。
- 美联储9月会议降息25BP至4%-4.25%，符合市场预期，点阵图重心显著下降，显示鸽派占据主导地位。
- 9月会议内容存在明显矛盾，政策声明和预测摘要对通胀担忧一致，但经济预测摘要上调GDP和降息预期反常。
- 滞胀背景下降息未必是利多，若降息后通胀稳定或通胀下行后再降息则被视为利多。
五、微观及其边际变化
- 月差暗示供需基本面已经走弱，中东月差坚挺主要得益于中国收储行为。
- 裂解依然存在支撑，柴油裂解坚挺是市场支撑因素，美国馏分油消费在传统秋收旺季开展之际表现疲软。
- 四季度供应量将持续上行，OPEC+宣布10月开始逐步退出165万桶/日减产协议，增产落实情况良好。
- 非OPEC+增产能力迅速发育，除美国外，加拿大、巴西、阿根廷、圭亚那和挪威等五国产量增加。
- 此消彼长，需求逐渐脱离旺季，北半球出行旺季和夏季发电需求结束后，炼厂将逐渐开始秋检，炼油需求将从夏季最高峰回落。
- 关注地缘及制裁扰动，乌克兰无人机袭击俄罗斯炼油厂导致当地燃料供应紧缺，俄罗斯将限制柴油出口并延长汽油出口禁令。
- 欧盟和美国对俄罗斯能源制裁短期内难以真正干扰俄油输出，地缘冲突更有效地阻断俄罗斯能源供应。
