东吴期货原油四季报：此消彼长，供应压力逐渐显现

——东吴期货原油四季报姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年9月26日 一、2025年四季度展望 我们维持年报观点和半年报观点不变，全年油价趋于下跌。 尽管特朗普发动的关税战以及OPEC+加速增产打乱了我们的预测步调，使得油价在比我们预期更早的时候就大幅下行，而随后的伊以冲突又令油价再度大幅上行，我们仍然延续之前绝大部分思路。 我们在半年报时展望到，非OPEC+供应在下半年开始显著上量叠加季节性旺季消费在三季度结束将导致油市平衡在年底前逐渐打破，考虑到OPEC+仍有可能加速增产、美国的滞胀困扰、贸易壁垒下的全球经济逆风等额外利空因素，我们预计油市依然积重难返，布伦特原油价格有望在年底前再次向下挑战60美元/桶。预计下半年油价波动范围57-86美元/桶，均价67美元/桶。 注：半年报发布当日布伦特油价在75美元/桶上方，彼时伊以冲突尚在升温，地缘不确定性使得预测区间上沿偏高，但对未来的坚定看空使得均价预测低于预测区间的平均值。 我们认为四季度正是此消彼长之际，一方面供应仍在不断增加，而需求则从三季度旺季走出，面临季节性下降，这将使得原油市场供应压力逐渐显现，令油价易跌难涨，布伦特原油参考价格区间59-74美元/桶，均价64美元/桶。不过，由于大供应叙事由来已久，使得盘面实际做空空间已经受到压缩，需要珍惜每一次无法持久的短期利多事件带来的价格上行机会。 风险层面，能够一定程度抵御供应压力的希望主要集中在俄油供应扰动以及OPEC+在增产政策上改弦易辙，而如果美国就业市场数据出现加速恶化则将加剧油价跌势。 二、三季度行情回顾 三季度油价交投重心逐渐下降，除了7月初的上涨是由于需求强劲推动外，之后的几次上涨多为地缘局势推动，比如伊拉克库尔德斯坦油田遭受无人机袭击，美国多次威胁要制裁俄罗斯，乌克兰无人机袭击俄罗斯原油出口设施以及炼厂等供应风险。 三季度油价几次下跌驱动分别来源于供应风险推动的上涨后风险消失，美国宣布二战以来最高的对等关税，8月和9月初两次美国非农就业报告带来的剧震，以及OPEC+在9月即将完全退出220万桶/日减产协议后决定10月开始逐步退出另一份165万桶/日的减产协议。 纵观三季度油价走势，如果刨除这些短期扰动事项，可以看到油价在8月后已经逐渐疲软。我们认为这是市场对于供应过剩预期的共识所推动，因为理论上8月仍然是原油消费的季节性旺季，但市场已经提前展现疲态。 基于同样的原因，三季度油价反弹的高度也呈现出一浪不及一浪的规律。在供应逐渐压过需求的过程中，唯有供应端的意外和剧变方能重新扭转平衡表的走弱。但这些扰动的不可持续性最终只是给了市场更多的逢高做空机会。 三、原油平衡表 （一）供应过剩仍是共识 从三大能源机构最新月报看，IEA和EIA连续第三个月大幅上调了包括非OPEC+供应在内的供应预期。从预测数字看，仅仅非OPEC+的供应增速就已经远超全球需求增速。 OPEC月报则维持全行业最乐观的需求预测，且OPEC月报显示今明两年的非OPEC+供应增速均不及全球需求增速，暗示OPEC+需要生产更多原油方能保持全球原油供需平衡。 我们认为，OPEC+需要生产更多原油是真，因为OPEC+仍在不断推动其增产行为，至于OPEC+生产更多原油后全球原油是否供需平衡则没有字面上那么重要，毕竟OPEC+的政策重心正在显著倾向于重夺市场份额。 因此，综合三大机构9月报观点，原油消费为主的IEA和EIA预计未来供应将远超需求，库存将大幅增加；而原油生产为主的OPEC正在为未来潜在的持续增产背书。 （二）平衡表显示供需过剩逐步增加 抛开不对自身产量做出预测的OPEC月报，我们在剩余两家中挑选出最乐观、累库预期最小的EIA月报作为参考，观察接下来的市场供需状况预测。 根据稍显乐观的EIA平衡表，今明两年所有季度均供大于求，且随着夏季消费旺季后，需求增速放缓将使得供应过剩格局进一步扩大。其中今年三季度、四季度和明年一季度，连续三个季度供应过剩量超过200万桶/日，且随着时间的推移过剩程度愈发显著。 这种疲态预计将持续到明年夏季消费旺季，即2026年二季度才会有所改善。而市场将在此期间面临巨大的累库预期。 （三）大供应叙事进一步增强 从近期报告看，IEA和EIA持续地上调了供应增速预期，与3个月之前相比，IEA和EIA的全球供应增速预期分别增加了90和79万桶/日，显示大供应叙事在近期进一步增强，市场对供应增加预期存在一定共识。进一步细分观察数据，我们发现IEA把所有的90万桶/日增量全部算在了OPEC+账上，而EIA提高了非OPEC+增速预期58万桶/日，这意味着EIA把供应增量的大部分归功于非OPEC+。 OPEC月报上调2026年Call On OPEC+（包含NGL）预测，我们认为这只是为了加强其将来进一步增产夺取市场份额的合理性，OPEC+已经决定10月开始退出165万桶/日减产协议，早于大部分市场预期。 四、宏观及其边际变化 （一）美联储转为降息的本质是就业市场风险加大 美联储今年长时间在降息与不降息的决定之间如坐针毡主要由于其经济运行逐渐显现出滞胀的迹象。通常而言，经济不佳的情形下，通胀通常紧缩，此时可以通过宽松的货币政策降低借贷成本，促进市场资金流动性，以期提振经济；而经济过热的情形下，通胀通常高企，此时可以通过严格的货币政策增加借贷成本，限制市场资金流动性，以期通胀降温。 而滞胀情形下传统货币政策往往顾此失彼，滞胀的滞指代经济停滞，胀指代通货膨胀，两者皆为美联储双重使命需要防范的对象。宽货币或能提振经济，但会加剧通货膨胀；紧货币或能抑制通胀，但会加剧经济停滞。 当下美国核心通胀表现顽固，而关税带来的影响尚未完全体现在市场，短时间完成通胀2%目标希望渺茫，而衡量经济的核心——就业指标连续2个月爆冷，显示就业市场风险不断加大。美联储从限制性利率政策转为预防式降息利率政策的本质在于就业市场的风险已经大到不容忽视，两害相权取其轻下将其双重使命的优先级调整为保经济。 因此在滞胀背景下，降息预期增加实在难以作为利多解释，因为其本质是整体经济状况走差后的不得已行为，因为降息往往会使得本已顽固的通胀更加恶化。正如我们在半年报宏观部分结尾曾经提到的：“美联储年内降息2次及更多的情形更可能建立在硬数据持续大幅疲软以及就业市场加速下行的背景下。此时市场将更关注衰退预期，而非交易降息给市场带来的利好。” 事实上，油价在三季度的下跌与降息预期的增加十分吻合，主要发生在8、9月第一周非农数据公布之后，油价与未来利率预期同时下跌。 （二）矛盾重重的美联储九月会议 美联储9月会议降息25BP至4%-4.25%，符合市场预期。 9月点阵图较6月重心显著下降，显示鸽派逐渐占据票委的主导地位。其中中位数下降25BP，预期降息2次至3.5%-3.75%区间，6月会议时为3.75%-4%；平均数也恰好下降25BP，预期年内降息1.26次，与6月会议相同，不过6月利率比现在高25BP。具体投票情况如下： 支持加息1次（4.25%-4.5%）的票数为1（6月为7票）；支持利率不变（4%-4.25%）的票数为6（6月为2票）；支持降息1次（3.75%-4%）的票数为2（6月为8票）；支持降息2次（3.5%-3.75）的票数为9（6月为2票）；支持降息5次（2.75%-4%）的票数为1（6月为0票）； 考虑到9月会议后美联储年内仅剩2次议息会议，点阵图中位数暗示美联储年内剩余会议都会降息，不过19名票委中的9名支持年内降息1次以内，这是一个十分微妙的平衡，只需要微小的变化中位数就会从降息2次变为降息1次，影响到实际降息次数。 这次会议内容存在明显矛盾之处，凸显美联储内部分歧。美联储政策声明将“劳动力市场状况仍然稳固”改为了“就业方面的下行风险已上升”，但经济预测摘要显示的2026-2027两年失业率中位数反而下降。 同样存在反常的还包括经济预测摘要上调了近三年GDP中位数的同时上调了未来降息预期。按理说在通胀预测更加顽固、就业市场和GDP预期向好的情况下，美联储不必急于降息。 不过政策声明和经济预测摘要对于通胀的担忧较为一致，明年的通胀预期已经上调，鲍威尔也声称美联储需要密切关注通胀。 半年报时我们预测美联储年内降息1次，更多的降息意味着更多的经济下行和市场风险。现在我们预测美联储下半年降息2次（9月已经完成1次），更多的市场风险已经通过(8月初和9月初美国非农就业报告公布后的)下跌反应在原油价格中。 如前文所述，滞胀背景下的降息未必是利多，但如果降息后通胀稳定，或者通胀出现下行后再降息，则将被视为利多。未来的下行空间将潜伏在就业市场数据可能的进一步超预期冷却之中。 五、微观及其边际变化 （一）月差暗示供需基本面已经走弱 反应即期供求关系的月差已经在8月后开始走弱，不过短期由于地缘局势略有反弹。我们预计随着全球原油供应不断增加，叠加需求季节性下降，原油供需基本面将始终承压。 相对而言中东的月差更为坚挺，主要得益于中国的收储行为给予亚洲市场额外的需求支撑。我国今年3月至8月的隐含库存增加值创2020年以来新高的月均133万桶/日。其中2020年由于低油价刺激进口使得该数值高达163万桶/日，2021-2024年间该数值处于6-106万桶/日区间。结合并不出众的炼厂开工率和港口库存，可以推断有相当的桶数正在持续进入战略储备库存。 注：隐含库存变化=原油产量+原油进口-原油加工量。由于统计口径差异，比如统计局的数据只包含规上企业，因此最终数值并不能反应实际库存变化情况，但可以在通过相互比较，得出年份之间的差异。 （二）裂解依然存在支撑 从原油终端角度，裂解依然存在支撑，反应终端对原油需求的拖累相对有限，四季度原油需求下降主要来自于季节性因素。裂解的坚韧主要来源于柴油，一方面OPEC+2022年以来减产期间，优先生产轻质原油使得全球中间组分供应减少，另一方面近期欧盟对俄罗斯能源进一步制裁、美国通过二级制裁打压俄油出口及转加工二次出口，乌克兰频繁袭击俄罗斯能源设施进一步导致中间组分供应减少。俄罗斯旗舰乌拉尔原油是全球最适合生产柴油的中质原油之一，而频繁对俄罗斯炼厂的袭击令俄罗斯开始限制柴油出口。 由于今年度北美驾驶高峰季需求不佳，汽油裂解已经提前疲软；柴油方面，尽管美国本土馏分油需求出现逆季节性疲软迹象，然而来自欧洲的进口需求支持美国柴油裂解处于高位，2022年俄乌冲突爆发后，美国馏分油出口量就提高了一个台阶。西北欧裂解走势相对偏强，尤其在俄罗斯汽油禁止出口，叠加印度转加工二次出口受到美国制裁后，西北欧裂解上行势头更加明显。 因此，在终端，成品油裂解坚挺依然是市场的支撑因素，其中最主要的支撑来源于柴油。柴油裂解表现也将是四季度原油价格的晴雨表。目前美国馏分油消费在传统秋收旺季开展之际表现疲软，这是一个相对不利的信号，不过短期来自供应端的扰动仍然能够为裂解撑场。 （三）四季度供应量将持续上行 在平衡表部分我们已经提及原油的大供应叙事，在本节内容中，我们将着重探讨四季度及未来供应量走势。 首先是由于每个月都会更新政策而万众瞩目的OPEC+。在9月7日会议中，OPEC+宣布将在10月开始逐步退出165万桶/日减产协议，并在当月增产13.7万桶。虽然13.7万桶/日在数量上不及OPEC+之前几个月的增产幅度，但OPEC+在10月就开始退出165万桶/日协议依然出乎市场预料。在内部消息公布于世之前，原油贸易商一度预计OPEC+在供应过剩预期下会暂停增产行为。 与之前退出220万桶/日减产协议时先公布完整计划表再逐步加快退出不同，这次OPEC+并未公布完整的165万桶/日减产协议退出路径。如果OPEC+保持13.7万桶/日的匀速减产，则需要12个月才能完全退出165万桶/日的协议。 通过OPEC月报口径观察OPEC+迄今为止的增产落实情况，我们可以说除了哈萨克斯坦可持续性大量超产外，其他7个国家迄今为止都很好地执行了计划。 除哈萨克斯坦外，实际产量与目标产量误差