商品趋势渐起预期下的CTA配置机会

·研究员-赵嘉瑜·13686866941·zhaojiayu@cmschina.com.cn·Z0016776 ·研究员-乔垒·15805605265·qiaolei1@cmschina.com.cn·Z0021548 2025年9月26日 核心观点 24年中开始，CTA扭转颓势，近期上涨趋势得到加强，主要来自于波动和流动性的好转（20240611招期金工专题报告：CTA策略整装再出发；我们认为开启降息就是波动率提升以及CTA增配的时机）。但整体来说，CTA从24年中以来的上涨略不及预期，主要因为主要经济体在去年开启降息后，后续降息进程并不十分顺利。 展望未来，长周期（年度）视角，大宗商品市场的趋势性上涨动能正在积聚，波动率的整体提升也是大概率事件。这一判断基于以下三重驱动因素：1）成本支撑与低估值：从现实基本面看，商品价格普遍处于历史估值低位，成本支撑坚实，下方空间有 限。 2）政策引导与预期改善：国内经济政策从“增量”转向“提质”，“反内卷”导向有望修复企业盈利能力，驱动通胀预期温和回升。 3）全球流动性宽松：海外主要经济体呈现财政与货币“双宽”态势，为全球总需求及商品价格提供强劲推力，同时亦将放大市场波动。对于主要以捕捉趋势和波动为生的CTA策略而言，我们认为，当前仍然是提升组合中CTA配置的战略窗口 期。拉长时间看，CTA策略的长期正收益预期及其与权益资产的低相关性（甚至危机Alpha属性），使其成为优化组合夏普的优良工具，在资产配置组合中理应占据一席之地。 风险提示：美国衰退超预期，国内政策不及预期，中美关系超预期恶化 CTA各类策略：近期上涨趋势增强 招商期货CTA中短周期策略指数招商期货CTA中长周期策略指数招商期货CTA主观套利策略指数24年中开始，CTA扭转颓势，近期上涨趋势得到加强，主要来自于波动和流动性的好转（20240611招期金工专题报告：CTA策略整装再出发；我们认为开启降息就是波动率提升以及CTA增配的时机）。但整体来说，CTA从24年中以来的上涨略不及预期，主要因为主要经济体在去年开启降息后，后续进程并不十分顺利。 各类私募策略：今年以来，CTA和中性收益接近但离散度更大 数据来源：私募排排网、招商期货 01CTA的策略环境02商品市场的展望03CTA的长期价值 01CTA策略环境跟踪 中短趋势跟踪：与日内波动率的变化密切相关 中短周期的策略主要依赖于日内波动率中枢抬升（蓝色框波动率相对高位但中枢未提升）1.长期表现依赖于中枢的抬升，2022年7月-24年6月的表现不佳主要由于波动率中枢的持续走低2.短期表现依赖于日内波动的脉冲式抬升（24年的3月和7月，25年的3月和7月） 数据来源：Wind、招商期货 中短趋势跟踪：与流动性的变化密切相关 数据来源：Wind、招商期货 中长趋势跟踪：长期表现依赖于日间波动率的抬升 数据来源：Wind、招商期货 中长趋势跟踪：短期表现和日间趋势流畅性相关性大 1.策略表现和日间趋势流畅性强正相关，商品市场趋势流畅度提高时，策略正收益的概率大。2.趋势流畅度也是预警指标，趋势流畅性历史极大值->商品市场趋势反转->趋势策略回撤，主要来自于市场情绪过度延伸后的反转风险。这也是我们在2024年5月份提示CTA回撤风险的原因之一（招期CTA市场跟踪周报：CTA各类策略多数小幅修复，警惕小春天后的净值回调） 数据来源：Wind、招商期货 中长趋势跟踪：在商品市场上涨行情相比下跌行情中体验更好 虽然说理论上，CTA能同时吃到上涨下跌行情，但实际投资中CTA在上涨行情中更加舒服。数据上验证，下跌时，趋势流畅度上升的速度和幅度远不如上涨行情。背后可能的原因1、商品产业链越往上游集中度越高，下跌时抵抗的力量更强2、逆周期预期的存在，导致现实会被预期修正从这个角度看，中长周期CTA一定程度可以看作是商品指数的降波产品（天然正Beta）。 数据来源：Wind、招商期货 流动性波动率趋势流畅度 02 商品市场的展望 现实侧，商品处于低估值状态 预期侧，商品难以回到“反内卷”前的低位 ➢彼时，商品的叙事是“关税导致外需不振”+“国内供给结构性过剩”➢随着中美贸易形势逐渐软化，“反内卷”的提出，商品难以回到低位 数据来源：文华财经、招商期货 为何反内卷？—扭转“量增价降”，破除低质低价 •财政解决了“量”的问题，不想通过货币解决“价”的问题，“反内卷”是行政性的价格引导辅以供给端一定程度的减量来实现“价”的上涨。 •《求是》评论：卷价格后质量下降，还影响中国商品在海外的口碑。 •反内卷是统一大市场框架下的一环，后者还包括破除地方保护、打破市场分割。如何看待统一大市场？企业的协同。 数据来源：Wind、招商期货 货币端，预防性降息支撑商品上涨 回顾1995以来的历次降息周期，在降息周期后商品都有不错的表现。衰退型降息等降息周期后期商品上涨，预防性降息开启时即上涨。 数据来源：文华财经、招商期货 此外，全球货币也即将进入扩张期 数据来源：Wind、招商期货 财政端，中美财政的超预期发力 •中国财政持续发力，美国财政超预期。 •减税草案（“美丽大法案”，OBBB）签署后，后续年份继续增赤。 数据来源：WIND、招商期货 同时，各国均进入财政扩张周期 主要经济体已实质进入财政扩张周期 ➢中美欧财政支出同比已转增（图为12期平滑，实际拐点提前） ➢权益端已有反应；而由于形成实物工作量的速度相对较慢，商品端较落后 数据来源：Wind、Bloomberg、招商期货 历史上看，财政的发力通常对应商品上涨 •2000年以来的全球财政扩张期（从政府杠杆的角度看）：2000-2004，2009-2011，2020-2021，2024-•全球财政的发力，通常对应商品的上涨 数据来源：Wind，招商期货 商品波动率：与主要经济体的财政支出、货币流动性高度相关 数据来源：Wind、招商期货 03CTA的长期价值 配置价值：长期正收益 配置价值：低相关性 1.与权益资产相关性较低2.CTA内部的相关性也较低 配置价值：危机Alpha属性 在历史上出现黑天鹅事件时，CTA的表现往往优于权益资产。CTA容易在尾部风险中获利的特征使其成为了一种反脆弱的资产，在不确定性高的市场环境中具有极高的配置价值。 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 乔垒：招商期货金融研究部金工研究员，获得中金所优秀分析师团队称号、中期协联合研究计划优秀课题。中国科学技术大学理学学士和硕士，曾在招商银行总行工作，专注于CTA策略研发、策略配置研究、基本面和量化结合等工作。具有期货从业资格（证书编号：F03109207）及投资咨询资格（证书编号：Z0021548）。 王昊昇：招商期货金融期货研究员，具有期货从业资格（证书编号：F03120552）和投资咨询资格（证书编号：Z0022940），武汉大学本科应用数学、金融学双学位学士，新加坡南洋理工大学硕士。擅长应用各项工具，对商品策略、股指板块轮动和国债基本面进行多角度分析，专注股债商结合的大类资产研究。 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼