经济压力显现，股指高波动收敛

目录 •四季度国内宏观展望：考验来临 •四季度股指展望：高位抉择，轻指数、重结构 四季度国内经济压力加大 •国内经济指标从6月份起已经明显下行，需求端的指标社零和固定资产投资均低于5%，固定资产投资单月已经连续三个月负增长，较为罕见。 •同时去年四季度GDP增速较高，形成高基数效应，将压低今年四季度增速水平。 •总体看，虽然上半年经济工作良好，但四季度经济将迎来考验，预计全年经济增速4.8-5%。 物价方面，反内卷对通胀的提升，尚在较初级阶段 •7月1号中央财经委会议提出反内卷。本轮反内卷聚焦于中下游制造业。但我们统计了各个行业PPI上半年和三季度的变化作对比，结果显示各行业的PPI中，上游资源品行业的油气、煤炭、黑色、有色的改善最大。而中下游制造业暂无明显起色。 四季度通胀展望：翘尾因素收窄，通胀趋势向上 •四季度国内通胀形势总体向上：一方面翘尾因素跌幅收窄，形成低基数效应。另一方面，反内卷政策对供给侧形成制约，推动PPI边际改善。第三方面，消费贷贴息、以旧换新补贴第四批下达、冬季旅游冰雪经济旺季等助推CPI。 •预计四季度PPI同比增速-1.9%，CPI同比增速+0.5%，二者等权平均得到的平减指数为-0.7%，较三季度上升约0.75%。 财政政策：广义赤字率继续上升 •国内稳经济仍需依靠财政发力。截至8月财政收入增速转正，支出增速仍较高。三季度广义赤字率均值为9.37%，较二季度均值（8.99%）上升0.37%，财政对经济的支撑力度仍然较大。 财政政策：四季度支出力度加大 •政府债融资依然是财政支出的一大助力。 •国债方面，今年发行靠前，1-9月国债净融资5.4万亿，占全年总量的72.4%进度。但去年国债靠后发力，形成高基数。 •地方债方面，地方新增一般债+专项债今年发现节奏偏慢，前三季仅完成全年进度的68%，四季度有加速空间。 财政政策调整，思路、方向、结构均有所变化 •财政支出方向朝着民生领域倾斜：一般公共预算支出中，民生等政府消费领域的增速较高。 •政策理念向“投资于人”转化：三季度出台育儿补贴（每孩每年3600元）、学前教育补贴（免除一年保育教育费）等政策。 •政策结构向“需求侧”倾斜：2025/9/1-2026/8/30，财政向个人消费贷贴息、服务业经营贷贴息。 货币政策：宽货币向宽信用传导不畅 •今年前八个月不含政府债的社融增速仅有6%左右，年内未有明显改善。 •信贷余额增速也跌至6.8%。货币政策对信用扩张的提振 货币政策：宽货币向宽信用传导不畅 •降息的必要性仍强。一方面国内目前货币宽松对信用扩张的带动不强。从社融看，财政仍然是信用创造的主要主体，而信贷端仍偏弱。实质上一是从企业端看国内实体回报率仍在下行，与利率拉不开差距，企业借贷意愿仍然较低；二是国内住房贷款利率仍然偏高，无法有效刺激居民部门购房意愿。 四季度货币政策将与财政配合：精准、定向 •2025/9/12，财政部表示将继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。 •5000亿元新型政策性金融工具将加快设立与投放。产业、货币、财政结合。央行四季度或降准降息提供流动性。 国内经济进入“大分化”阶段 图表：国内经济分化明显 经济周期重启的核心在于私人部门资产负债表修复 •所以谈论经济周期何时重启，除了增量政策外，核心要点是私人部门资产负债表何时修复。 •在地产仍在寻底、私营企业现金流承压的情况下，周期被压平。 经济周期重启的核心在于私人部门资产负债表修复 •以库存周期为例，本轮库存周期从2023/12开始，至今已经22个月，与历史前7轮补库存周期的平均时长（22.7个月）相当，但高度却显著偏低。 宏观部分小结 •四季度国内宏观经济面临的压力增加，政策加码的可能性也将变大，潜在的增量政策依然要紧盯财政，当然货币、产业等政策也会与之协同。 •经济波动变小、周期压平，重启周期的先决条件是私人部门资产负债表出清。而在此之前，政府举债是必然选择，且结构上与投向上已经开始优化。后续需要进一步推进深层次改革，创造私人部门资产负债表出清的宏观环境与条件。 •海外环境方面，随着9月份美联储降息落地，高利率对实体经济的压制有所缓解。但关税政策对美国通胀的影响仍未能充分显现，美联储后续降息的节奏、幅度均有较大不确定性。从全球视角看，降息+宽财政的组合，有利于需求修复，而关税则却将减少供给，因此新的平衡点仍有待形成。对中国出口而言，通过一带一路等国家拓宽贸易渠道，是对冲手段之一。 目录 •四季度国内宏观展望：考验来临 •四季度股指展望：高位抉择，轻指数、重结构 三季度起，A股真正开始跑赢全球 •今年虽然宏观波动较大，但全球股市却表现较好。主要股市中除了沙特，其余YTD涨幅全部为正。 •而A股虽然同样涨幅不俗，跑赢全球平均，但真正的超额收益始于三季度，单看上半年A股并未跑赢。 板块分化较大，行情极致化 •A股5日平均成交额突破3万亿元，刷新历史新高，但进入9月后成交有所回落。 •板块之间分化较大，涨幅最好的创业板指比涨幅最靠后的上证50指数高出近40%。 中国股市与基本面背离 •全球股市上行，尚有基本面支撑，如四大洲的制造业PMI总体呈斜向上修复态势。 •但中国制造业PMI却表现较差，自4月跌破荣枯线之后至今都无明显修复，同时宏观指标在二季度有所下行。 历史复盘：A股三次牛市均有基本面修复的背景 •有一种说法认为股市不是经济的晴雨表，但回溯历史，A股牛市（2006-2007、2014-2015、2020-2021）均有基本面参与。 •基本面修复至少是股市走强的必要条件，即便是看起来和基本面相关性较弱的2015年水牛，其原初的领涨者创业板也在2015-2016年经历了ROE的持续修复。当前全A的ROE走平，科创板、创业板的ROE反弹，似乎有拐点到来的意思。 预期引导：A股上行靠拉估值来实现 •A股的上涨，拆分后看，主要是估值拉升所致。三季度A股的预期市盈率大幅抬升，目前已经回归至2021年水平。而预期盈利水平虽然也因反内卷政策而受到提振，但在财报季后再次出现下修。 历史复盘：A股短期依靠估值驱动，但长期估值中枢却是下降 •将A股走势拆分成预期盈利和预期市盈率两部分，会发现，A股的预期盈利水平在长达20年时间中逐步抬升。反而A股的估值水平，其长期中枢出现下降，压制股市表现。即短期内股市可以按照“重估”的路径去运行，通过拔估值来提高股价，但中期便会回归。 •所以即便认为A股仍便宜，估值不算高，可以继续拔估值，但这也只会导致中期向基本面回归的幅度更大而已。 国家队入场+科技产业突破，为股市提供了正的预期回报 •居民部门存在超额存款，估算约为44.3万亿元。有超额存款并不意味着一定要流入股市，只有预期回报率为正（至少大于资金成本），才会促使超额存款搬家。而如何做到改变股票市场的预期回报率？一是国家队入场救市截断了市场下行风险。二是科技产业突破，提振了远期的想象空间。 居民存款搬家入市，处在较原始的阶段，高风偏资金先来 •从短周期看，市场仍处于较原始的阶段，首批进行存款搬家的资金必然是高风险偏好资金（融资加杠杆）。同时国家队托举股市产生的负β截断，这就使得高风险偏好资金更加青睐弹性大的品种如北证50指数、微盘股、创业板、科创板等。 •今年非银存款异常高增的阶段，恰好是7-8月，融资余额急速扩张也是7-8月。 行情演绎至今，从ERP视角看，便宜的板块少之又少 股指小结：指数波动或再度减小，轻指数，重结构 ➢1）股市生态分化加剧，9月份A股高位震荡，板块差异进一步扩大，沪指月涨幅-0.12%（截至9/25）、北证50指数涨幅-1.08%、而深证成指涨幅+5.91%。➢2）进入四季度，股指已经处在高估值的区域。若要维持强势，则需要更多资金入场。而今年股市的核心支撑，即国家队资金出于对慢牛长牛的诉求，将控制市场波动。因此单边拉升最猛、波动放大最快的阶段已经过去。➢3）机会层面：四季度股市波动率将减小，指数层面的机会受制于宏观经济压力并不突出，而细分板块、细分行业的机会，或受到“十五五”规划的提振而逐渐走强。四季度向上看到沪指4000点，向下看到3674点，对应空间约为[-4%,+4%]。 ➢4）策略角度： ➢套保：空头套保可逐渐开仓。➢单边：IF、IC、IM均衡配置以应对轮动较快的行情。➢套利：预计IM仍将受到十五五规划提振而具有超额收益，可选多IM、空IF/IC的组合。 风险提示 •1）国内经济压力增加，政策力度不及预期。 •2）海外关税压力抑制新兴市场需求，间接影响我国出口。 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 王培丞 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和 完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 王培丞宏观分析师；从业资格号：F03093911；交易咨询号：Z0017305