中国经济金融展望报告2025年第4季度（总第64期）

2025年第4季度（总第64期） 报告日期：2025年9月25日 要点日 中国银行研究院中国经济金融研究课题组 ●2025年三季度以来中国经济增长动能有所转弱，外需超预期增长，内需进一步走弱，新旧动能转换持续。初步预计，三季度GDP增长4.8%左右，增速较上半年低0.5个百分点左右。 组长：陈卫东副组长：周景彤王家强成员：李佩珈梁婧杨娟赵廷辰范若滢梁斯叶银丹刘晨吴丹刘佩忠程栖云王宇嘉许天衣（中银理财） ●展望四季度，外部环境仍面临诸多不确定性，美国对等关税政策扰动下中国出口将有所放缓。政策效果减弱叠加内生动力不足，消费增速将小幅放缓。房地产拖累继续加深。预计四季度GDP增长4.5%左右，全年增长5%左右。 ●2025年大概率能实现年初设定的预期目标，但下半年经济下行压力明显加大。未来宏观政策要更加重视正向激励、改善和稳定预期的作用，更加重视需求特别是消费需求的牵引作用，更加重视宏观政策边际效果变化，充分发挥政策“组合拳”效果，以应对未来的不确定性。 联系人：范若滢电话：010-66592780邮件：zhgjjryjshgfry_hq@bank-of-china.com 增长动能有所转弱，需加大政策力度以应对未来不确定性 ——中国银行中国经济金融展望报告（2025年第4季度） 2025年前三季度，中国经济运行总体平稳，但三季度以来增长动能有所转弱。初步预计，三季度GDP增长4.8%左右，增速较上半年低0.5个百分点左右。展望四季度，外部环境仍面临诸多不确定性，美国对等关税政策扰动下中国出口将有所放缓；政策效果减弱叠加内生动力不足，消费增速将小幅放缓；房地产拖累继续加深。预计四季度GDP增长4.5%左右，全年增长5%左右，大概率能实现年初设定的预期目标。未来宏观政策要更加重视正向激励、改善和稳定预期的作用，更加重视需求特别是消费需求的牵引作用，更加重视宏观政策边际效果变化，充分发挥政策“组合拳”效果，以应对未来的不确定性。财政政策适时加力，确保顺利实现全年增长目标；及时推出更大力度的增量政策，推动房地产市场止跌回稳；消费政策要完善存量政策、推出增量政策；积极探索多维度合作，不断扩大多元化经贸网络；加快破除结构性梗阻，推动工业生产新动能充分涌现。 一、2025年三季度经济形势回顾与四季度展望 （一）2025年三季度经济形势回顾 2025年前三季度，国际政经格局剧烈重构，全球经济增长动能走弱，美国对等关税政策调整及其国际博弈对全球经贸发展带来诸多挑战。中国经济顶住了外部压力与挑战、展现了较强的抗风险能力，整体运行平稳，呈现“前高后稳”走势。三季度以来经济增长动能转弱，7、8月制造业PMI指数分别为49.3%和49.4%，已连续5个月处于荣枯线以下（图1），消费、投资、工业等主要经济指标增速较上半年回落。需求方面，外需增长超预期，这主要与订单前置、 出口市场多元化以及中国商品国际竞争力全面持续提升等因素有关；但内需进一步走弱，商品消费较为低迷，固定资产投资增长放缓。产业方面，新旧动能的转换持续，新动能持续发展壮大，工业结构持续升级，服务业保持扩张，对经济增长的贡献率提升。但关税预期扰动、极端天气以及产能治理等对工业生产带来短期冲击，房地产市场调整幅度加深，对经济的拖累进一步加大。综合来看，预计三季度GDP增长4.8%左右，增速较上半年低0.5个百分点左右（图2）。 1.多元市场格局对冲美国高关税冲击，出口保持较快增长 三季度以来，尽管面临美国关税政策等不利影响，但中国出口总体保持较快增长。1-8月份，出口金额达到2.45万亿美元，累计同比增长5.9%（美元计价，下同），增速较上年同期加快1.2个百分点。其中，受对美出口降幅扩大和高基数影响，8月出口当月同比增速较前月有所放缓，但对非美市场出口表现依旧亮眼，展现了中国出口多元市场格局下的较强韧性（图3）。 高关税影响下对美出口持续下滑。8月12日，中美发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，宣布延长为期90天的暂停相互加征关税措施，但当前美国对中国加权平均关税税率达到57.6%1，对中国出口造成了较大拖累。1-8月份，中国对美出口累计同比下降15.5%，当月同比降幅连续3个月持续扩大。其中，矿产金属以及劳动密集型产品因价格弹性大而受到了更明显冲击，矿产品、塑料橡胶制品、皮革箱包、鞋帽雨伞等产品对美出口金额分别累计同比下降31.7%、14.1%、19%和18.6%。 欧盟经济景气度回暖推动中国对欧出口提速。三季度欧洲经济延续复苏态势，8月欧元区制造业采购经理人指数（PMI）上升至50.7%，为三年来首次重回扩张期间。制造业复苏带动欧洲需求回暖，1-8月中国对欧盟出口累计同比增长7.5%，增速分别较上年同期和上半年加快6.8和0.9个百分点。其中，以金属制品（8.7%）、工程机械（7.9%）为代表的顺周期资本品和交通设备（11.5%）产品出口增长较快。 对共建“一带一路”等新兴经济体出口支撑作用明显。1-8月，中国对共建 “一带一路”国家地区出口累计同比增长10.7%，增速较上半年加快1.1个百分点，拉动出口总量增长约5.4个百分点。受中间品和转口贸易驱动，中国对东盟地区出口累计同比增长14.6%，增速较上半年加快1.6个百分点。以越南为例，1-8月中国对越南出口累计同比增长22.1%，其中电信设备、电子元件、汽车零配件等中间品2出口增速分别达到29.6%、48.1%和23.9%，是拉动出口增长的主要力量（图4）。得益于非洲国家工业需求增长和中非共建合作关系深化等因素，1-8月中国对非洲出口累计同比增长24.7%，增速较上半年加快3.1个百分点，其中机械设备、车辆船舶、电气设备（电池和太阳能板等）以及钢铁等是主要出口产品。以中国对非洲主要出口国尼日利亚为例，1-7月中国对其出口金额累计同比增长39.8%，其中钢铁、机械设备、电气机械以及车辆等产品出口分别增长106.2%、53.6%、29.7%和80.9%（图5）。 此外，2025年以来人民币兑美元汇率总体呈现升值态势，而人民币兑其他货币汇率呈现贬值态势。截至9月中旬，CFETS人民币汇率指数较年初贬值5.1%，人民币对一揽子货币贬值一定程度上推动了对非美经济体出口，对冲了关税政策带来的出口拖累。 中国对外直接投资增速总体放缓，但对新兴经济体投资势头依然强劲。1-7月，中国全行业对外直接投资为927.4亿美元，同比下降5.4%，其中非金融类对外直接投资金额为845.3亿美元，同比增长1.2%，增速较上年同期放缓15个百分点。中国对外投资市场和供应链多元化程度不断提升。近年来，美国持续加强外国直接投资的安全审查力度。2024年，美国财政部外国投资委员会（CFIUS）共受理209起正式审查通知，其中，中国投资提交26起，提交数量为各国之首（图6）。为规避欧美国家安全审查和地缘政治风险，中国对外直接投资正更多地向亚洲、中东和拉美转移。1-7月，中国对共建“一带一路”国家地区非金融类直接投资224亿美元，累计同比增长23.5%，占全部非金融类直接投资比重由上年末的23.4%上升至26.5%。同时，中国与共建“一带一路”国家地区新签对外承包工程项目合同金额持续增长，带动了对相关国家地区中间品和资本品出口（图7）。 资料来源：美国财政部外国投资委员会（CFIUS），中国银行研究院 2.内生动力不足叠加政策效果减弱，内需依然较弱 第一，以旧换新政策效果减弱叠加居民消费内生动力不足，导致消费走弱。1-8月，社会消费品零售总额同比增长4.6%，增速较上半年下降0.4个百分点。其一，以旧换新政策效果减弱是三季度社零增速下滑的主要原因。5、6月份以 来，一些地区陆续出现以旧换新补贴资金断档的现象3。这对市场预期和政策效果带来冲击，导致相关商品销售增速出现明显下滑。1-8月份，家电、通讯器材销售额同比增速分别为28.4%、21.1%，较1-6月分别下降了2.3和3个百分点；8月当月，家电、通讯器材销售额增速分别为14.3%、7.3%，较7月份增速分别下降14.4和7.6个百分点（图8）。其二，餐饮消费走弱对社零造成较大拖累。1-8月，餐饮收入累计同比增长3.6%，增速较上半年和上年同期分别下降了0.7和3个百分点。各大外卖平台间的“补贴大战”强化了消费者“低价消费”的消费心理，不仅影响了餐饮的线上价格，也对线下堂食造成了冲击。其三，服务消费表现好于商品消费，是消费增长的重要拉动力。1-8月，服务零售额同比增长5.1%，较商品零售增速（4.8%）高0.3个百分点（图9）。2025年以来，大型体育赛事和文艺演出表现火爆，众多地方通过支持承办足球、马拉松等体育赛事以及大型演唱会，持续拓展消费场景、延长消费链条。例如，江苏省城市足球联赛“苏超”对当地消费产生了显著拉动效应。截至8月末，“苏超”前十轮赛事现场观赛达149万人次，带动江苏全域多场景消费超380亿元。 第二，固定资产投资增速明显放缓。二季度以来，固定资产投资增速逐月放缓，7、8两月的当月增速进一步转负。1-8月，固定资产投资同比增长0.5%，增速较1-6月和上年同期分别放缓2.3、2.9个百分点。其中，制造业投资、基建投资（不含电力，下同）、房地产投资增速分别为5.1%、2%和-12.9%，分别较1-6月下降2.4、2.6和1.7个百分点，较上年同期下降4、2.4、2.7个百分点（图10）。固定资产投资作为现价指标，其持续、大幅走弱，既有房地产市场下行、地方财政压力较大、需求不足、政策调整等方面的原因，也与物价持续低迷有关。2025年1-8月，PPI同比累计下降2.9%，降幅较上年同期扩大1个百分点，这对固定资产投资名义增速造成较大拖累。一是政策效果衰减叠加需求走弱，制造业投资增长的外生和内生动力双双减弱。当前大规模设备更新改造政策已实施一年左右，对相关制造业投资的拉动作用有所下降。1-8月，专用设备制造业投资同比增长1.6%，增速较1-6月和上年同期分别放缓4.6、11.2个百分点；设备工器具购置投资保持14.4%的较高增速，但较1-6月和上年同期也分别放缓了2.9、2.4个百分点。同时，企业加大力度去库存，扩大投资的动力不足。7月制造业产成品存货同比增长2.3%，增速较上年同期和2025年6月分 别下降3和0.6个百分点。 二是受地方政府债务压力较大、审批权限收紧影响，基建投资增速放缓。三季度以来，国家发改委已全部下达2025年8000亿元“两重”建设项目清单（共1459个项目），同时，多地加快推动“十五五”重大基础设施项目储备工作，基建项目储备总体充足。基建投资增速明显放缓主要与资金支持不足和项目审批偏慢等因素有关。资金方面，截至9月8日，各地发行新增专项债总规模达到33822亿元，已占全年新增总额的76.9%，但其中用于广义基建的专项债占比约为43%，低于2024年全年水平，表明专项债对基建投资的支撑作用相对不足。这可能是由于债务余额持续升高、年内剩余化债资金不足、城投平台融资渠道受阻等多重因素叠加下，部分地方政府将项目投资资金用于化债。截至7月末，全国地方政府债务余额为52.76万亿元，较2024年末增加5.22万亿元（图11）。截至8月5日，用于化债的特殊再融资债券已发行1.88万亿元，发行进度已达全年2万亿元额度的94.1%。此外，根据监管要求，城投融资平台需在2027年6月底前完成退出。2025年以来，城投平台退出工作加快推进，截至8月中旬，年内200余家城投企业已完成退出，累计超过4000余家，这在短期内将对地方政府融资能力造成一定影响。项目审批方面，2025年以来，部分省市的基建审批权被收回，这一政策调整不仅影响审批权被收回省市的基建审批速度，还可能使得其他省市在项目审批方面更加谨慎，导致项目推进速度总体放慢4。 3.房地产市场加速下行，供需两端压力进一步凸显 三季度以来，房地产行业主要指标跌幅扩大。1-8月，房地产开发投资、商品房销售面积、施工面积、房企到位资金的跌幅均扩大，分别同比下降12.9%、4.7%、9.