三元股份(600429)：Q2收入降幅收窄，盈利能力提升

公司25H1实现收入33.3亿元，同比-13.8%，归母净利润1.8亿元，同比+43.3%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+66.2%；其中25Q2实现收入16.8亿元，同比-7.4%，归母净利润0.95亿元，同比+73.1%，扣非归母净利润0.91亿元，同比+145.6%。

核心观点与关键数据：

1. 渠道优化与乳品消费弱复苏：

   • 分产品看，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他业务分别实现收入19.93/4.53/7.80亿元，同比-13.3%/-1.5%/-25.0%；Q2液态奶/固态奶/冰淇淋及其他业务分别实现收入9.70/2.40/4.20亿元，同比-11.2%/+11.9%/-12.3%。各项业务Q2增速环比Q1改善，乳制品消费弱复苏态势显现。
   • 分渠道看，直营/经销商/其他渠道分别实现收入13.51/14.63/4.12亿元，同比+14.0%/-30.8%/-17.4%；Q2直营/经销商/其他渠道分别实现营收7.56/6.71/2.03亿元，同比+39.0%/-29.7%/-29.4%。经销渠道下降主因优化经销商结构，淘汰低效业务，经销商数量净减少1125个。

2. 盈利能力提升：

   • 毛利率：25H1/25Q2毛利率分别为24.6%/24.7%，同比-0.7/-2.0pct，主因销量下降。费用率：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.1%/3.8%/1.1%/0.8%，同比+0.7/+0.5/-0.3/-0.2pct；Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为18.2%/3.4%/1.6%/0.6%，同比+0.6/+0.02/-1.1/-0.3pct，销售及管理费用率提升主因收入下滑幅度大于费投下滑幅度，研发费用率下降主因收缩艾莱发喜研发费用。
   • 利润率：25H1/25Q2归母净利润率分别为5.5%/5.6%，同比+2.2/+2.6pct；扣非归母净利润率分别为5.2%/5.4%，同比+2.5/+3.4pct。利润率提升主因投资收益贡献，25H1/25Q2投资收益分别为1.77/0.85亿元，同比+14.9%/+17.4%。剔除投资收益后，主营业务归母净利润同比扭亏。

3. 持续推动改革：

   • 组织端：推动总部编制优化、奶粉事业部机构改革，通过市场化招聘形成专业化管理团队。
   • 产品端：筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，24年全年退市SKU占比近20%。
   • 渠道端：梳理经销商渠道，积极开拓B端渠道，成为麦当劳中国核心供应商。

投资建议： 下调公司25-27年营收预测至63.6/65.1/68.2亿元，上调EPS至0.12/0.15/0.16元，对应PE分别为37/32/28倍，维持“增持”评级。

风险提示： 消费复苏不及预期、原奶价格变动超预期、食品安全问题。