国债期货低位震荡整理为主：2025年10月国债期货季刊

国债期货季刊 国债期货低位震荡整理为主 核心观点 三季度，国债期货震荡回调。在5月降息降准落地之后，市场对后市的降息预期不断修正。由于国内宏观经济表现相对韧性，持续降息的必要性减弱，加上政策协调配合的需求，三季度财政与货币的增量表述相对较少。另一方面，7月以来股市风险偏好大幅回升，股市成交量能显著放量，在财富配置的角度对国债投资需求构成一定抑制，股债跷跷板效应显现。 姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2025年9月24日 外部风险有所缓和，但是内部有效需求不足的问题仍存，政策面需要继续托底需求端，随着美联储9月启动降息，汇率端对央行货币政策的约束大大减弱，中长期来看货币政策偏向宽松。三季度宏 观 经 济 指 标 边 际 走 弱 ， 但 是 货 币 政 策 需 要 配 合 财 政 政 策 协 同 发力，今年完成经济增长目标的压力较小，短期内降息的紧迫性不强。在公开市场方面，央行公开市场操作较为灵活，保持流动性处于合理充裕范围。总的来说，国债期货上行空间与下行空间均有所受限，短期内保持低位震荡整理为主。 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 正文目录 1市场回顾....................................................................41.1国债期货历史走势........................................................41.2国债期货价差走势........................................................52国内宏观：三季度宏观经济指标边际走弱.........................................62.1景气指数：制造业PMI位于收缩区间.........................................62.2物价指数：通胀有所企稳，但表现仍较弱.....................................82.3社融信贷：信贷数据表现偏弱..............................................102.4消费与投资：消费增速放缓，固投增速放缓..................................113货币政策：LPR利率连续持平，未来仍有宽松空间................................134央行公开市场操作保持流动性合理充裕..........................................145总结.......................................................................15 图表目录 图1 TL2512价格走势..............................................................4图2 T2512价格走势...............................................................4图3 TF2512价格走势..............................................................4图4 TS2512价格走势..............................................................4图5国债到期收益率与7日逆回购利率..............................................5图6 TL当季-TL下季价格走势......................................................5图7 T单季-T下季价格走势........................................................5图8 TF当季-TF下季价格走势......................................................6图9 TS当季-TS下季价格走势......................................................6图10制造业PMI位于收缩区间......................................................7图11制造业PMI的主要分项指标....................................................8图12 CPI表现偏弱................................................................9图13 PPI表现偏弱................................................................9图14社融增量..................................................................10图15新增人民币贷款.............................................................11图16企业部门新增中长期贷款.....................................................11图17企业部门新增短期贷款.......................................................11图18企业部门新增票据融资.......................................................11图19居民部门新增中长期贷款.....................................................11图20居民部门新增短期贷款.......................................................11图21社会消费品零售............................................................12图22固定资产投资..............................................................13图23中美利差与人民币兑美元汇率.................................................14图24 LPR利率...................................................................14图25央行公开市场操作保持流动性合理充裕.........................................15 1市场回顾 1.1国债期货历史走势 三季度，国债期货震荡回调。在5月降息降准落地之后，市场对后市的降息 预 期 不 断 修 正 。 由 于 国 内 宏 观 经 济 表 现 相 对 韧 性 ， 持 续 降 息 的 必 要 性 减 弱 ，加上政策协调配合的需求，三季度财政与货币的增量表述相对较少。另一方面，7月以来股市风险偏好大幅回升，股市成交量能显著放量，在财富配置的角度对国债投资需求构成一定抑制，股债跷跷板效应显现。总的来说，在短期降息预期回落以及股市风险偏好大幅上升的背景下，三季度国债期货震荡下跌。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 从国债到期收益率曲线图上，我们可以很明显的看出1年期国债到期收益率 围 绕 政 策 利 率 窄 幅 波 动 ， 他 们 之 间 的 差 值 能 够 较 好 地 反 应 市 场 的 降 息 预 期 。截至9月22日，目前1年期国债到期收益率1.38%，位于1.4%的政策利率附近，说明当前市场隐含的降息预期很少。不过目前10年期国债到期收益率与政策利率的差值在46BP左右，虽然未超出历史分布区间，但相对7月初以及有所回升，这说明长期利率保持相对坚挺，投资者对宏观回暖的信心有所回升。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1.2国债期货价差走势 由于央行降息预期的变动，近期国债期货价格的月差走势有所分化。其中长期限的国债期货跨期价差所受影响相对较小，而短期限的国债期货跨期价差所受影响相对较大，这主要是因为短期内降息预期的减弱对短期限合约的影响相对较大，长期限合约的价格主要受宏观经济潜在增速的影响，对短线流动性的敏感度更低。2年期国债期货的跨期价差冲高回落较为明显，这主要是因为降息预期的减弱对短期限合约的影响较为显著。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 影响国债期货价格的因素包括宏观经济基本面、货币政策、流动性等。外部风险有所缓和，但是内部有效需求不足的问题仍存，政策面需要继续托底需求端，随着美联储9月启动降息，汇率端对央行货币政策的约束大大减弱，中长期来看货币政策偏向宽松。三季度宏观经济指标边际走弱，但是货币政策需要配合财政政策协同发力，今年完成经济增长目标的压力较小，短期内降息的紧迫性不强。在公开市场方面，央行公开市场操作较为灵活，保持流动性处于合理充裕范围。 2国内宏观：三季度宏观经济指标边际走弱 三季度，国内宏观经济指标边际走弱。8月制造业PMI仍然位于收缩区间，通胀指标仍然表现偏弱，实体部们的信贷数据表现仍较弱，消费与投资增速边际放缓，这表明国内有效需求不足的问题仍存。这一方面是由于上半年经济增速目标完成度较好，下半年政策加码的必要性较弱，三季度政策面增量力度相对偏弱；另一方面是因为上半年出口表现强韧性，抢出口效应减弱之后下半年出口方面增速放缓。 2.1景气指数：制造业PMI位于收缩区间 8月份，制造业PMI为49.4%，比上月上升0.1个百分点，制造业景气水平有所改善，不过仍然位于收缩区间。 受“反内卷”政策的影响，价格总体水平继续改善，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.3%和49.1%，比上月上升1.8和0.8个百分点，连续三个月回升，这与8月PPI数据止跌的情况相吻合。 从企业规模看，大型企业PMI为50.8%，比上月上升0.5个百分点，高于临界点；中型企业PMI为48.9%，比上月下降0.6个百分点，低于临界点；小型企业PMI为46.6%，比上月上升0.2个百分点，低于临界点。 从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为50.8%，比上月上升0.3个百分点，表明制造业生产扩张加快。新订单指数为49.5%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业市场需求景气水平略有改善。原材料库存指数为48.0%，比上月上升0.3个百分点，仍低于临界点，表明制造业主要原材料库存量降幅收窄。从业人